元・経営コンサルタントの投資日記

[ポートフォリオ分析] カテゴリの記事

全20件 (20件中 1-20件目)

1

• 

  Mortgage REITへの投資　

    Annaly Capital Management（NLY）という銘柄に追加投資しました。アメリカのREITの一つですが、投資対象を実物不動産ではなく、Mortgage Backed Security（MBS）に特化しているので、通称M‐REITとも呼ばれています。 MBSと言えば、悪名高いサブプライムバブルの元凶の一つでもありますが、元々は住宅ローンの債権をまとめて証券化して投資家に売却することで、銀行等の金融機関の資金の流動性を高めることを目的として作られた仕組みです。アメリカ人はあまり銀行預金をしてこなかったので、貸し出し超過になりがちな金融機関を支援する目的でした。 一方、投資家のほうにも長期的に安心して、少しでも高利回りの投資が出来る商品をペイスルー（投資ビークルには税金を課さない仕組み）で、クーポン収入が得られる（住宅ローンですので、正確には利息収入とともに元本回収が出来て、回収した元本を次の投資機会に振り向けられるため、満期まで資金が寝てしまう債券投資より柔軟性が高い）商品とでした。 NLYの投資するMBSは、ここ数年間エージェンシー債と呼ばれる、ファニーメイ、フレディマックの保証付きMBSが大半です（ただし規約上は総資産の25％まで、投資適格級の他の資産を保有してもよい）。 ファニーとフレディは米国政府の事実上の保証が付与されていると言われており、今回の金融危機でも、物議を醸し出しているものの、米政府は相次ぐ増資で経営を支えています。 一般金融機関が住宅購入者にローンを提供した後、彼らから保証を取り付け、その後MBSで売却するというのがよくある仕組みです。つまり、投資家に対し間接的に住宅ローンの債務不履行を国が保証するような仕組みです（債務者には一定以上の信用力がいる）。 これまでアメリカでは住宅価格が右肩上がりだったので、債務超過による実質損というのはほとんど表面化していませんでした。したがって、国が住宅ローンの最終デフォルトの尻拭いが出来たのです（したがってこのまま住宅価格が下落すると、このシステムの根幹が揺らぐことになり、これを阻止すべく政策が打たれているものの、現時点では実効性が上がっていないという課題がある）。 ただ、今尚一般的に投資家サイドから見た場合、エージェンシー債のデフォルトリスクはない、安全な投資対象となります。保険会社や地域金融機関、年金基金等にこれまでは買い支えられてきました。日本の為替介入資金、すなわち外貨準備金の一部もMBSを買っていると言われています（事実上の「親方星条旗」ですから）。これからはFRBが買い支えそうですが・・・。 前置きが長くなりましたが、Q1：なぜ投資したのか？A1：配当利回りが高いから（現在14％～15%）。 これをDRIP（配当金自動再投資）することで、株価の複利効果を得るのではなく、株数の複利効果を得ることで総資産の拡大を図ることがねらいです。 仮に株価も配当もずっと同じならば、毎年15%（正確には配当の税引き後なので12%）の株数の増加が複利で発生するため、IRR12%の普通株投資と同じ目的が得られることになります。もっともREITですから、配当はその時の収益次第で株価もその時の相場次第ですが、これは普通株でも同じことです。 但し、ITバブルとリーマンショックの2回のバブル崩壊にもかかわらず、トータルリターンは目を見張るものがあります。（Fact Sheetより）上記は2000年から、配当金の再投資を行った場合のトータルリターンの図ですが、11年で6倍！（IRRに引きなおすと17.7％!!）。2005年からですと18.8％とバブル崩壊の申し子のようなリターン。 但し、よく見ると05~06年の金利引き締め時期は大きく下落しています。一方、ITバブル崩壊時と今回の金融危機の時期の金融緩和時期は大きくリターンが上がっています（ある程度S&P株価指数と小さな逆相関があるようにも見えます）。配当金（これは1997年の上場以来の推移）も金融引き締め時期に下落して、緩和時期に一気に大きくなる傾向にあります（もっとも後述するレバレッジとも関係があると思いますが）。 Q2：なぜ高利回りなのか？A２：レバレッジをうまく活用しているから。  これがこのREITのビジネスモデルになります。 1 はMBS等の加重平均利回り、2 は通常はMBSを担保に入れることにより、短期で何度も借り換えが出来る前提のRepoという短期資金（1ヶ月～12ヶ月、1％未満のはず）に金利スワップ（変動金利を受け取り、固定金利を支払う）を加えると、2％近いコストになるそうです。なお、スワップでカバーされる借り入れ元本はおおよそ45％程度とのこと。4 は株主資本に対する借入金の倍数で、10-K（有価証券報告書のようなもの）には8x～12xがこのリートの想定レバレッジである、と記載されていますので、現状の5.5x～7.0xというのは金利上昇リスクを経営陣は警戒しているといえそうです。 なお、証券取引以外にこのREITは子会社がいくつかあり、子会社の利益もREITのペイスルーが適用されるので、実際の利回りが 5 以上になります。 Q3：そんなにおいしい取引なの？（留意点）A3：投資家がもっとも警戒すべきリスクは金利リスクです。 投資商品にはリスクがつきものです。この商品は株式市場に上場されていながら、その本質は債券投資に限りなく近いと個人的には思っています。債券投資といっても、そのクレジットリスクは、「親方星条旗」といってよく、事実上ないといえるでしょう（ホンマか？）。債券投資の第二の敵は金利です。債券は、金利が上昇すると価格が下落します。今回のEU危機のイタリア国債、ギリシア国債でその恐ろしさを知ったところでしょう（ギリシアはたしか20％のクーポンでも価値が半額程度になったはず）。 アメリカの信用不安がエスカレートして、金利が急上昇した場合、REITの株価は暴落する可能性があります。さらに金融システムが混乱して、REPOファイナンスが受けられないとか金利スワップのカウンターパーティーリスクとかの 「金融非常事態」 とか 「フィナンシャルアルマゲドン」 の再来も無いとは言い切れません。 景気が急回復して、金利上昇した場合も同様のことが言えます。 前者はともかく（個人的には何とか大丈夫と思っている）、後者は経済全体にはよい兆候なので、住宅ローン金利も上昇するでしょうから、スプレッドは半年ぐらい時間が必要かもしれませんが、一定値をキープできると想定されます。 スプレッドそのものが安定していれば、金利は高くとも低くとも本質的な商品特性には関係がないので、一番重要なのは金融政策の転換点で、金利が大きく動くときに価値が大きく変動する商品だと考えています。 一方、ウワサされるQE3ですが、本命はFRBによるMBSの購入です。この場合、金利は低下が予想されます（住宅取得を刺激するため、金融政策でローン金利を下げようとするから）。短期金利の下げは限界があるので、スプレッドが縮小し、投資家はこのREITから敬遠することが予想されます。しかし、金利の低下は証券価値の上昇要因にもなります。つまり、含み益が出来る（結局配当利回りにはニュートラルになるのではないかと考えている）。 金利リスク以外では、早期返済リスクがあります。アメリカの住宅ローンの大半は固定金利ですので、仮にQE3でMBSを購入となれば、借り換え意欲が出てきて、高い金利のローン残高が急減します。回収した資金を再投資したくても、次のMBSは金利が低くなっており、前回ほど利鞘が取れなくなります。一種の機会損失といえるでしょう。 ただ個々のこういったリスクはREITの運営者にお任せする以外にありません。その点でNLYはM-REITの中ではもっとも老舗で保守的な運営と評価されています。 このように、やや見通しが難しい商品でもあるため、ポートフォリオのスパイス程度の小さなポジションで（2～3％を限度）、「次の不景気」までは臨みたいと思います。 応援よろしくお願いします｡

  2011/12/11

  コメント(1)

• 

  バ―クシャー・ハザウエイ、IBMの大株主に

    びっくりしました。あのバフェットが、IT株を、しかもIBMですぞ。IBMは私のポートフォリオでフィリップモリス・インターナショナルに次ぐ第2位の保有シェアがあります。今年の3月頃から9月まで一気に買いました。バ-クシャーさんが、大量保有してくれるのなら、本当に、親方日の丸、のような大船に乗った気になります。 正直、うれしい悲鳴。今年はIBMとChevronに集中投資したような年でした。 しかし、一気に100億ドルも投資するとは、さすが。5.4％の大株主に。私なんぞ、ゼロが何個違うことか・・・。ゼロを数えるのもバカらしい。Buffett says Berkshire owns $10.7 bln on IBM shrs By Market watchNEW YORK (MarketWatch) -- Warren Buffett, chairman and CEO of Berkshire Hathaway Inc.  [brk.b], said on Monday his firm owns a 10.7 billion, or roughly 5.4% stake in computer services firm International Business Machines Corp.. Buffett made the disclosure during an interview on CNBC Television before the open of regular U.S. trading. Buffett said Berkshire's IBM stake amounts to about 64 million shares and that the firm bought shares in the first, second and third quarters. In preopen trading on Monday, IBM shares added 0.9%, to trade at $189. ロメッティ次期CEOには、さっそく朗報ですね。  応援よろしくお願いします｡

  2011/11/14

  コメント(2)

• 休むも相場かな

    相場の下がり目とキャッシュポジションの関係などタイミングが合わないなあと思っていると、S&P500はすでに先月末から10％ぐらいあがっていると思います。 ある程度予想していたこととはいえ（そのために夏場に仕込んだ）、あれこれ投資アイディアがあったのにという気もします。 あがっているときは機嫌よく眺めていよう。多分11月半ばにもう一回チャンスがあるだろう。 投資作業は休んでいますが、毎期この時期は決算レポートや電話会議の議事録読みに時間を費やされますので、実は休んでいるというわけでもない。How are they?　をとりあえずチェックするホームワークがあります。 先週発表されたポートフォリオ企業の決算 IBM：パターンですが、前月にオラクルやアクセンチュアという類似企業の決算があり、おおむね決算内容がよいので当社株もツレ高となって、本番決算は完璧な内容でなければ利益確定になるということの繰り返し。今回もそうでした。まずまずの内容で▲4％でした。しかし、相変わらず　International Cash Machine　ぶりを発揮。ガンガン自社株買いを継続中。自社株買いでEPSが3～4％アップします。株価はフェアバリュー並みかな？　個人的にはBullish！オラクルもBullish ジョンソンエンドジョンソンまあ、美人コンテストのような会社ですね。みんなが美人と思っているから美人に見える、相次ぐスキャンダルにもかかわらず今の株価でいられるのは。医薬品事業は好調。医療機器部門は厳しい。消費者部門はこれから昨年のリコールで一時販売中止していた商品が戻るので、最悪期を脱する、という感じ。ちょっとBullish。株価がもう少し下がればという感じ。 アボットラボラトリーズ前回の記事で書いたとおり、決算そのものより会社分割の行方で話題が持ちきり。15億ドルも支払ってFDAと和解するという不透明な内容が吹っ飛んだ。存続会社のMedical Device Companyの売上高の成長性はまだ持続可能だろう。スピンオフをにらんで少し買い増ししてもよいなあ。 フィリップモリスインターナショナル私の投資先ではIBMと並んでツートップの一角。今年はホームランの年。先日20％の増配を発表したばかり。株価はYTDで19％も上昇しています（10/24現在）なお、当社はアメリカと中国を除き、世界各国にたばこ（マールボロが中心）を売っているので、タバコを通じて世界経済を垣間見れます。トルコやウクライナといった新興国でもたばこ販売数量の底打ち感があります。面白いことにお騒がせユーロ圏で、ドイツはYTDで+1.2％、フランスは+4.0％、イタリアは-1.0％と出荷数量が堅調なのです（先進国は禁煙が進んで、普通-2から-3％の出荷減になる）。イライラが募って、ストレスがたまったからかなあ？景気が思ったほど悪くないのではないだろうか？ また、アルジェリア、サウジアラビアといった中近東の国（アラブの国ってたばこを吸っている人多そう）でも目覚しくシェアを伸ばしています。この辺の国は人口ピラミッドもよい形をしているはず。 そして、ここ日本では快進撃を見せています。従来日本でのフィリップモリスのシェアは24～25％が相場でした。しかし、震災でJTの工場がストップしたときに代替で当社が出荷したのを期に、シェアアップになっているようです。コンビにではシェア30％を超えているそうです。 オーストラリアで端を発したプレーンパッケージ（すべてのたばこを同じようなハコに入れることで薬のように見える）騒動がリスクファクターとしてありますが、今期業績は絶好調です。来期の成長率が下がるのは仕方ないだろう。この会社も2008年にアルトリアからスピンオフしていますが、3年で発行済み株式総数の18％を買い戻しているそうです。PBRは57倍です。株価はそれなりの評価がありますが、売る気なんて全然ありません。むしろ、そのうちスクイーズアウト？されてしまいそうです。 AT&TiPhoneの新型が5日で100万台予約を受けたとかで話題となりました。決算は堅実でした（そういうビジネスモデルなのですが）。ビジネス顧客の売り上げが回復基調に乗りそうで、ちょっと光が見えそうです。ドイツテレコムの買収に「待った」がかかっていますが、株主としては違約金等で60億ドルの支出がないような形の決着なら事実上の勝利といえます。業績よりもそっちに目が行きます。株価はまあまあ割安でBullishです。M&Aがらみで不利な見解が出て株価が崩れればGOしたいです。 会社の言い分だけを聞いていると、どれもばら色の会社に見えてしまうので、ちょっと間をおいて数字を見直すというのは重要な気がします。 上記4社はいずれも、キャッシュフローが非常に潤沢で、いずれもキャッシュマシーンといってよい安定感のある会社です。しかし、IBMの受注残が伸び悩んだり、JNJの高額な整形外科用の医療機器の売り上げが伸び悩んだりしているのを見ると、先進国はイマイチな感じがします。一方、アボットのジェネリック薬、インドネシア、トルコ、アルジェリアのたばこの売り上げなどBRICS以外の新興国は盛り返しつつあるようにも見えました。景気と関係なくスマートフォンパワーはすごいですね。 5社の結果はこんなところ。10月中は株価が高そうなので、休むも相場かな。

  2011/10/25

  コメント(1)

• 

  何のためのM&A成長戦略なのか？　アボットラボラトリーズ他スピンオフが流行り

    主力ポートフォリオの米医薬品・医療機器総合メーカーのアボットラボラトリーズ（ABT）がスピンオフ（だと思う）により、会社分割されることが１９日に発表されました。 ABTは日本ではそんなに有名ではないかもしれませんが、リウマチの痛みを抑えるバイオ薬「ヒュミラ」（売上高約6400億円のウルトラ級ブロックバスター）を有し、冠動脈等の血栓を治癒する薬剤ステント「ザイエンス」および栄養補助食品「シミラック」など成長余地のある有力商品を有しています。 １：ABTの概要   ABTは2010年末現在、売上高約350億ドル（約2.7兆円）、継続事業ベースの純利益は約46億ドル（約3,500億円）です。過去10年間で年平均成長率は売上高8.0％、継続利益11.6％となっています。 また、2010年12月期のFCF（フリーキャッシュフロー＝CF計算書の営業CF-投資CFの残高）は約77億ドル（約6,000億円）、支払現金配当26億ドル（約2000億円）です。こちらはそれぞれ年平均成長率12.4％と7.7％となっています。 ABT社は39年間連続増配中のいわゆるDividend Growth Stockであり、私の様なDG戦略を好む投資家には「定番商品」の一角を占めています。 時価総額は840億ドル（約6.5兆円）で、日本の製薬メーカーナンバーワンである武田薬品工業（約2.8兆円）の2.3倍にもなります。業歴は130年以上でシカゴ郊外に本社があり、本社一帯は｢アボットパーク｣と名付けられるほどの名門企業です。 アメリカでの「失われた10年」においても毎期10%以上の利益成長を達成している老舗優良企業と言えます。 この2ケタ成長を後押ししたのは、M&Aです。過去幾多のM&Aを行い、その中から上記の有力商品をかき集めてきたような感じです。FCFでM&Aを繰り返すというイメージ。２：ABTのスピンオフイメージ  （分割後の新製薬会社でやっと武田薬品工業の売上高並み）これは要するに、「ヒュミラ」とそれ以外に分けた、といってもよいかもしれません。ABTは、ブロックバスター「ヒュミラ」の売上が大きすぎる（連結売上高の23％を一薬品が占めるいびつな収益構造）ことが同商品の特許切れ（2016年ごろ）以降に大きく影響を及ぼすと懸念されていることが株価の上昇を阻害していると言われていました（その「ヒュミラ」も確かドイツのDASFから買収した事業のパイプラインだったはず）。（2004年にも病院向けの専門性の高い製品を売るホスピーラという会社を分離独立させましたが、この場合は一事業の独立という感じで、今度は会社を真っ二つという大胆な決断）つまり、大成功した商品がその成功の故、株価の伸び悩み要因となる皮肉な結果に陥っていました（一方、ABTを支持する投資家はそこにバリューギャップがあると見ているのです）。過去10年間の株価チャート。ほとんど変化がありません。この間業績は2桁成長です。  ３：メリット・デメリットスピンオフのメリットABTのように、コングロマリットディスカウントを起こしているような会社で、そのボトルネックを外すことによって、もう一方の事業体の株価が正当に値付けされる可能性がある（セブンアンドアイHDからセブンイレブンが再独立すると仮定したら皆さんどう思われますか？）。 日本的に言えば人的分割に近いので、株主は分割時に課税されずに済む（医薬品部門だけを事業売却すると多額の売却益が発生し、会社の段階で課税されるため株主利益が減る）。 分割後の各社は機動的な意思決定、経営資源の集約など変化の激しい経済環境への対応スピードが促進される。 社長が一人増えるなど、ポストを増やせるため、従業員のやる気が出る??? デメリット規模の利益が小さくなる可能性（結局、利益は減っても社長や部長の給与が減るわけではないはず）。不人気事業の方は見捨てられたような感じになりがち。 などありますが、概ね株主的には、ごちゃごちゃしていて理解が容易ではなかった企業がよりわかり易くなった、という点でウケが良いです。 ４：最近の動向アメリカでは「大きいことはよいことだ」という基本的な価値観の様なものがありますが、ここ数年、こういったスピンオフを余儀なくされるケースが目立ちます。 私が保有するフィリップモリスもアルトリアグループからスピンオフで出来た会社です。アルトリアグループは最盛期には、フィリップモリスインターナショナル、フィリップモリスUSA（現アルトリア）、クラフトフーズを傘下に抱える世界最大の食品会社でしたが、3つに分解されました。 そのクラフトフーズも最近菓子部門とそれ以外に分けるようなことを発表していました。確か09年ごろに、筆頭株主たるウオーレンバフェット率いるバ-クシャー社に反対されても、キャドバリーという英国のチョコレート会社を敵対的買収で買った後1年もたたずに、会社を分けます、という発表があって「なんやねん」って感じがしました。 モトローラも携帯電話機製造会社とそれ以外に分割されて、携帯電話会社はグーグルが買収して話題となりました（モトローラソリューションって会社はまだ残っていますのであしからず）。 タイコインターナショナルも色々分割されるとこの前発表になりました。 世界最大の医薬品メーカーであるファイザーも医薬品に特化すべく、ノンコア事業の売却・分割を計画していると言われています（ファイザーこそは巨大M&Aを繰り返して大きくなったのに、ワイスを買収して超巨大化した途端、CEOが辞任して、会社は規模縮小に向かっています。私は分割・売却が計画されている「アニマルヘルス」事業や「栄養補助食品事業」にどうやって投資しようか、今のうちからファイザーに投資しようか等思っています）。 やはりバフェットさんの投資先であるコノコフィリップス社（石油）も石油の採掘・生産部門と製油部門を分離すると発表しました。 ５：雑感株主価値を上げるためのM&Aだったはずが、株式価値を上げるためにスピンオフ、分割、売却が粛々と実行されるダイナミックさがアメリカのウリ、と言えばそれまでですが、それまでのM&Aはなんだったんだろうなあ、という気がしないでもありません。 M&Aによって何を成長させるのか（結局 「成長」 したのはCEOのボーナスだけか？）という点が改めて問われるかもしれません（といっても、人間誰でも「判断ミス」はあるので、事前にM&Aの目的を厳しく問い詰めるのは容易でもない）。いっぱいコレクトしても「宝の持ち腐れ」だったわけですし。 買収による多角化は安定性をもたらします。スピンオフ後の専門化では成長性が問われます。安定と成長、バランスさせて株主に認めてもらうのは永遠の課題かなあ？ 買収にしか関心のない日本では（スピンオフの制度すらないのではないか？）、小さいこと「も」いいことだ、という風にはなかなかなじめないでしょうね。 スピンオフ後の事業は押し並べて再評価されるケースが多いので、今後も「株主の声」の高まりが予想されます（ジョンソンエンドジョンソンもわけがわからんような集合体になりつつある。結局監督が行き届かなかったためにリコール事件があったのですし）。ニューノーマルで株価も低成長だった場合、投資家のストレスがたまり易い。ヒューレットパッカードではPC事業の分離をいったん発表しましたが、新CEOは再考すると言っています（まるで民主党の様ですね）。各社の発表を見てどう出るのでしょうか？  長期目的ならスピンオフ期待がされている優良大企業（例；ファイザー）をテーマに株を買う、というのもありだと思います（連結業績はよくなる可能性が高いけど、株価がイマイチという前提が必要）。 こうやってあちらでは企業競争力が自然と強化されていくのでしょうね。ABTの株主としては、サプライズニュースだったので、今後の開示内容で2つとも保有するか、一方を売却するのか、考えてみたいと思います。うれしくもあり残念な思いもあります。 

  2011/10/20

  コメント(2)

• 

  米企業第一四半期決算雑感

    持ち株の3月決算が概ね出そろった（シスコシステムズとHSBC以外）。 対象企業フィリップモリス・インターナショナル（海外たばこ）、ダウ・ケミカル（総合化学）、フォードモーター（自動車）、IBM（テクノロジー）、アルトリア（米国タバコ）、アボットラボラトリーズとジョンソンエンドジョンソン（ともに医療機器・医薬品）、プロクター&ギャンブル（家庭用品）、シェブロン（総合石油）、シティグループ（金融）、アフラック（金融）、AT&T（通信キャリア）マクロ経済を俯瞰するには十分だと思う。 「戦前」の注目ポイント１：原油他コモディティ高に対する決算への影響２：日本の震災に対する業績へのインパクト３：新興国、先進国のマクロ経済の見方４：ドル安５：その他  「戦後」の感想１のコモディティ高恩恵を受けた企業。シェブロンは当たり前。株価が暴騰していました。原油高＝マージンアップです。ダウ・ケミカル。これも調達コストをほぼ販売価格に転嫁しているので、業績が絶好調だった。ちなみにアグロサイエンス部門（トウモロコシや綿花の種など）も数量増加が著しく、来年は豊作が期待できるかも？ 業績の足を引っ張った企業。フォード、P&G。フォードは鋼板を始めとした原材料コストの上昇を値引き抑制で乗り切っていた。ただし将来的にはまだ不安の種は残る。さすがに今回は低燃費小型車の開発が奏功して、販売を伸ばしていました。マツダへの出資は決して無駄ではなかった模様です。原材料よりも、労組との賃上げを始めとした固定費の再上昇が気になります。 P&G（6月決算）はこれも昨年夏の当初見込みの原材料増加分の3倍もの値となりそうだということで粗利益を直撃。しかし、ここ数年の新興国への販路を一気に拡大したからということで、実行税率が数パーセント下がるらしい。また、米国内でははっきりと値上げすると断言していました（但し効果は今年の夏以降になる）。業績の足を引っ張った両社ですが、総じて付加価値を引き上げることで、事実上の単価アップを図って乗り切ることを計画しているようです。税務戦略もポイントになっています。新興国で事業を拡大する別の観点があるようです。 ２に対して総じて、「大したことがない」という意見が大きかった。まず、IBM（日本での売上高は全社の11%）。会社側は、日本での収入の2/3はサービスであり、製造拠点がなく、調達先は必ず複数社を確保しているので、穴が開くことはない。世界中にインフラを張り巡らせているので、こういった点はすぐにふさぐことができ、被害は最小限ですむ、とそのバックアップ体制を強調していました。さすが。 フォードはアジアで売る車の部品を日本の部品メーカーから調達しているが、そもそもアジア向けの販売台数が大したことがないので大きな影響はないと言っていました。サプライチェーン上の問題は軽微なようです。アジア向け戦略は遅れていたのが不幸中の幸い。 P&Gは４－６月決算で影響が出るが、その度合いは年間のEPSで0.02ドル程度だ、と数値化していました。ザックリ0.5％の減益（多分40-50億円ぐらいか）。これが一番明快な回答だった。 フィリップモリスはJTの生産停止等を受け、シェアアップが出来ると思われますが、「評価できる段階ではない」と濁していました（日本の営業利益額は全社合計の8%ぐらいあるようです。日本を重要視しているので攻勢にでるかもしれません。マルボロの販促品がよくなるかも??）。 アボットやジョンソンは発表時期も早かったので、「コメントできるほど情報がない」と中立的でした。アボットは日本の薬剤ステント市場で50%を超えるシェアを持っていますが製品の大半は米国からの輸入でしょうから、生産への影響はないでしょう。売上高に占める割合は両社とも5－10%程度だと思われます。 さて、全社売上高に占める日本売上高の割合が全米トップクラスと言ってもいいアフラック（75%）は、震災における予想支払保険料、約30億円を引当金として設定していました。肝心の新規契約は銀行窓口販売が好調で、影響は軽微だと説明していました。原発事故における放射能被害による長期的な癌の発生は業績に（当然ながら）織り込んでいません。日本法人社長は3月にやや営業のペースは落ち込んだが、4月以降ノーマルになりつつあるとコメントしていました。アメリカのアフラックダックの声優さんが、ツイッターで日本の震災で悪いジョークを流した事が発覚して、ＣＥＯは12年間声優をやった男性を即刻クビにしました。新しい声優を採用するといって、全米で大キャンペーンを行ったことが話題となっていました。そのアメリカで保険の契約数が底打ちし始めているので、非常に心強い。 尚、ほとんどの企業がかなりの額の義援金を贈った報告していました（例えばダウ・ケミカルで6百万ドル）。 ３：先進国と新興国の景況感まず先進国ダウ・ケミカルの見方が参考になるかも知れません。同社は電子部品、建築資材その他幅広い産業に化学品の基礎的な商品を提供しています。欧米での売上高は数量・単価とも大きく改善しています。特に欧州では単価・数量とも2ケタ増収になっています。先進国でも景気は着実に改善しているように見えます。 アボットとジョンソンの医薬品部門の売上高も底打ち感が漂います。アメリカの場合、処方薬は処方されてもお金がなければ買わないと言う人もいるようで、景気が落ち込むと製薬会社の売上も落ちます。「ヒュミラ」（リウマチ治療）の米国内売上高が予想以上だった。J&Jも新しく承認された新薬の売上が堅調だった。 またJ&JはEUの医療機器でも値下げプレッシャー（緊縮財政による保険の絞り込み）が「多少」軟化したとコメントしていました。その後、一気にM&Aを発表していますね。 AT&TもiPHONE独占契約が切れたのちも堅実な収入が見られ、T-Mobile USAを買収すると強気な姿勢。 新興国新興国では、自動車等の商品は動きが鈍化しています。中国やブラジルにおける政府税支援が終わったことにより、需要一服感が見られるようです。 一方、IBMは超強気です。おひざ元インドでも、インフォシスやタタコンサルタントなどの地元企業を一気に追い上げています。さらに、ナイジェリアやコートジボワール等アフリカの新興国でも政府機関の給与計算サービスのアウトソーシングなどADPのような仕事もやっています。20％増となっています。アボットやJ&Jの新興国のドラッグ需要（OTCやジェネリック）も超強気で、売上高の前年比2ケタ増は当たり前って感じ。 P&Gに至っては、多少粗利を犠牲にしても、世界中の人に商品を売るという執念の様なものを感じます。インドの女性にパンパースを売るのに苦労していますが、なぜ紙おむつがいいのかを理を説いてこまめにマーケティングしているようです（インドでは紙おむつを使うと、主婦は家事を怠けていると見られる古い価値観があるらしい）。 新興国については、稼げるところならどこでも行くって感じで、最近はやりのWhitespace（空白地帯）を埋めにかかっています。 ４：ドル安確かに効いています。各社とも今後ともドル安が継続するような業績ガイダンスを示しています。さらに、4-6月期は、前年同期にギリシャショックがあり、米ドル高に振れた時期ですので、仮にこのまま推移した場合は、対前年同期比ベースでのドル安はかなり大きなインパクトを残す可能性があります。 もっともEUの方でも、そうは問屋がおろさない、と思っているのか、ギリシャがEU離脱とか、ECBの利上げは夏までお預けとか、ドル安をけん制しているように思います。「通貨戦争フェーズ2」って感じでしょうかね。日銀さん、対応してね。ほうっておくと70円台が確実になりませんでしょうか。 この通貨戦争と商品価格の連動は不安定要素ですね。 ５：その他P&Gやキンバリー&クラーク（クリネックスというティッシュの会社）は米国内ではっきり値上げすると言っています（この夏ごろから本格開始）。ついに最終製品に価格転嫁されそうです。値上して米国消費者の財布が持つか否かが試されそうです。これが成功したか否かは夏以降から年末商戦の成果を見るのでしょうか？　年末商戦での売上増加やCPIの上昇を見て、FRBのバランスシート調整をどう考えるのか、はたまた利上げを視野に入れるのかということでしょうか？？？ したがって、米金利上げへの道のりはまだ長いような気がしますねえ（つまり円高が続く）。 様々な事象はデータを掲載すれば説得力も増すのでしょうが、時間がなくごめんなさい。とりとめもない感想文になってしまいました。 こうやって一つ一つ企業を分析すると落ち着くのですが、期中の出来事やマクロ指標のインパクトに対して判断が迷ってしまうので、困ったものです。応援よろしくお願いします｡

  2011/05/09

  コメント(0)

• 

  日本の配当成長株　キヤノンのケース

  前回の記事でも触れていますが、キヤノンに参戦しました。これで今年の日本株は、任天堂、花王（買い増し）、キヤノンと日経平均の重鎮銘柄を積み重ねることになりました。  同社株を昨年夏以来ずっとウオッチしていまして、なかなか予算とタイミングが合わない状態が継続しましたが、今回の震災で業績がどうなるのかな、会社予想より円高でちょっとまずいかな、と思っていると株価もそれを織り込んでかなり軟調に推移するようになりました。日経新聞に憶測記事が出た先週金曜日に、3485円で入れました。悪材料出尽くしと判断しました。26日に決算発表を行い、業績下方修正を出しましたが、多分皆さんそれがボトムラインだろうと予測していたのか、27日、大幅に株価は上昇してくれました。その後狂ったように上昇していまして、少し気持ち悪いぐらいです。   キヤノン株の配当利回りが高くなったところで買おうと思っていましたが、そのレベル感では多少悩んでいましたが、「今のところは」うまく行っているようです。  キヤノンの配当について  当社の「個人向け投資家情報」から一株当たり配当の推移ご覧の通り、ＨＰにも「当社は安定した利益と強靭な財務体質を背景に、1988年以降、23年間にわたって一度も減配することなく着実に増配・配当の維持を行ってきました。」と記載されており、減配しなかったことに誇りを感じているようです。実際すばらしいことだと思います。 キヤノンの配当利回り（実績配当利回り）  BigCharts　のキヤノン株の株価推移と配当利回り（実績ベース）。減配したことなく、増配し続ける企業の株価は長期的に見ても上昇傾向をたどっています。特に2004年ごろからの配当の増加と配当利回りの上昇が著しいと思います。株価そのものは激しく揺れ動いていますが、配当は着実に増加しています。配当利回りが大きくなると今回のように急落時のクッションになりやすい。 私の買値である3485円は、仮に今期も一株配当が120円で据え置きの場合、配当利回りは3.44％に達します。年初は125円を想定していたと思われますが、震災で増配はあきらめるよりほかないでしょう。しかし減配の心配は（これ以上悪条件にならない限り）ないと判断しています。キヤノン株のような大型優良銘柄において、配当利回り3.44％はかなり良い水準じゃないかと思います（他にもそのような銘柄はあると思いますが、向こう数年で過去最高益を更新すると宣言したその心意気も買った）。 今回の下方修正でPERは相当高くなってしまいましたが、FCFも十二分に確保できそうで、万一減配になっても中長期的には取り返せるだろうと思っています。もっとも配当性向は結構高くなってしまいましたので、今後の増配はペースが減速するだろうと想定しています。 しばらく、中小型株より、無難なLarge Cap & Value　のラインで攻めて行きたいと思います（といいつつ今日日経平均は1万円を超えてしまいましたね）。 キヤノンのキャッシュフロー（当社HPより一部修正）当社の過去10年間のCF計算書です。前期末の現金および現金同等物の期末残高の水準は8400億円に達します。先日の下方修正後の今期予想は2,200億円の最終利益で、2002年の水準です（1,907億円）。その年は2,187億円のFCFを生み出しました。DPS120円における配当総額はおおよそ1360億円と考えられます（ここ2年間の推移）。現状の予想では11年度のＦＣＦは700億円ですが、手元元預金の水準を8000億円と予想していますので、微妙かもしれません（700+400＝1100億円が配当原資になりますが、その場合、中間配当が危うい）。（余談ですが、これを見ていますと、そんなに大げさな設備投資も行っていませんし、さすが財務の御手洗さんですね）。この決算発表前にリスクをとって投資した者としては、120円を信じるより他ありませんが、仮に減配発表を行うと株価は急落しますので、そのときはそのときでナンピン勝負に持ち込むかもしれません。ただし、電力状況が悪化しない限り、これ以上の減配理由も見当たらないと思われます。（私的予想ですので、これを推奨するつもりは毛頭ありません） 配当利回り3％前後のキヤノンの長期債格付けはＡＡです（Ｓ＆Ｐ）。日本国債はＡＡ-がネガティブアウトルックだそうです。日本国債10年物の利回りは1.3から1.5％といったところです（個人向けだともっと低い）。向こう10年間を見据えて保有する場合、世界的評価の高い当社と、世界的評価が???の日本国債と、どちらが期待にこたえてくれるのか、よ-------------く考えよう。目先ダウンサイドリスクがあっても、中長期的なお釣りを信じております。By the way, 任天堂はさっぱりですねえ。短期的には大きく外しています。応援よろしくお願いします｡

  2011/05/02

  コメント(0)

• 

  「永遠の不発弾」IBMは優良配当株？

  先日、持ち株の一部を売却し、International Business Machines（IBM）に参戦いたしました。  なぜIBMか？1:ハイテク分野への分散投資の必要性。クラウド・スマートグリッドや生産性改善にITは必須。2:大型ハイテク株は実は優良配当株となりつつある。配当利回りは小さいですが、配当性向も比較的小さく、今後とも高い増配率が見込めると考えています。将来のDividend Aristocratになる可能性もある。3:ハイテクと言えば米国。インテル、シスコ、マイクロソフト、IBMのうち、ソフト系にも強く、経営陣が盤石な企業はIBMと思った。ものすごいキャッシュの創出能力。 ヒューレット・パッカードは相次ぐお家騒動（外部招聘のCEOを2人連続でクビにしている取締役会）のため、私は好きになれません。 ただし、将来的なChallengeとしてクラウド化が進むなどゲームチェンジな状況も予想されますが、IBMはそういったテクノロジーの動きでも、金儲けができる位置づけにいるのではないかと思います。 と昨年の夏からIBMを考えていたのですが、割安感が残っているうちに参戦すべきだと思ったしだいです。直近の株価は大体＄165、予想PERで12.7倍、実績で15倍程度です。配当利回りは1.6％。バリバリのダウ平均構成銘柄です。 投資ストーリーとしては、長期配当株としての保有で、10年選手候補です。「株価10倍」を期待しているわけではありません（こんな大企業では無理だ）。しかし、1株配当は10年経過すれば、3～4倍程度になることを期待しています（年間平均増配率13％ぐらい）。 IBMを最も評価する点としては、会社自身が巨大なコンサル会社の様だからです。彼らは顧客のソリューションを解決することにコアな価値観を持っていますが、自分の会社のソリューションも正しく解決していき、外部環境に柔軟に対応できる経営体質を持っています（その副作用としてリストラがひどいとか日本では悪口もありますが...。）。自分で自分をコンサルティングする会社と言いましょうか...。色々売却した事業もありますが、「あのIBMの事業だったXX」と売却先でも一目置かれていますよね（レノボとか）。 IBMの業績概要　（IBMのIR資料を抜粋）売上高は999億ドル（8.2兆円、前年比+4％）、税引前利益が197億ドル（1.6兆円、同+9％）、純利益は148億ドル（1.2兆円、+10％）EPSは11.52ドル（+15％）でした。税引き前利益率（PTI　Margin）が19.7％とざっくり2割になります。 ただ、このPTI Marginが20％近くあるというのは、業界首位のグローバル巨大企業では、「こんなもの」でして、ジョンソンエンドジョンソン（27.5％）、プロクターアンドギャンブル（19.0％；継続事業ベース）、シスコシムテムズ（22.8％）、フィリップモリスインターナショナル（37.6％；タバコ税控除後の純売上高比率）となっています。実効法人税率は各企業の海外展開によりまちまちになります。（しかしながら、これからさらに、法人税率の引き下げを検討しているのですぞ！かの国は!!　） IBMのキャッシュフローセグメント別とか地域別の売上高は割愛いたします。CFを見ます。  FY10の年間で見た場合、営業CF+ネットの投資CFで163億ドルのFCFがあります（設備投資なんてたったの40億ドル。リーマンショック前を含む過去5年間でもこんな感じですねえ）。このFCFの使途でひときわ目立つのが自社株買い（Share Repurchases）154億ドル（1.2兆円）!!　年間純利益以上の資金を丸々自社株買いに突っ込んだ形になります。将来に自信があるのか、安すぎると思ったのか、昨年79億ドルの約倍の資金をつぎ込んでいます。配当なんて32億ドル程度しか吐き出していません（余力十分!!）。 これじゃあ、International Business Machinesではなく、International 「Cash」 Machines ですな（フツーにビジネスやるだけで150～160億ドルのFCFが残る）。 社会的には、そんなにカネが余っているのだったら投資して雇用しろ、とお叱りを受けるかもしれませんが、そんなこと言っても、CEOパルミサーノさんには馬耳東風でしょう。アメリカで大リストラをしてインドに巨大センターを建設して、3万人近く雇用したと聞きましたが...。 まあ、雨でも嵐でも勝ち組でい続ける企業とはこんなものですよ。 IBMの成長余力このグラフを見ていますと、IBMにはリーマンショックって言葉がなかったんじゃないの？と目を疑いますね（特別損益を控除したベースです）。ハードウエアのPTIは00年から2010年では、減少しています。2015年では増加していますが、2010年のレベルと大きく変化がなさそうです。CF効率のいいサービスやソフトウエアで儲けます！と大きく宣言しているようなものです。EPSはITバブル崩壊後の2002年では2.43ドルでしたが、昨年11.52ドル、2015年は「At Least」20ドルを目指すそうです。CAGRで見た場合、2002年から2010年は21.5％ですね。2010年から2015年までCAGR11.7％で成長するといっています（注2006年から2010年でCAGRは17.5％）。ちなみに今後もガンガン自社株買いをすると示唆しておられます。 このグラフを見ていますと、モノづくり（なぜモノづくりなのか良く理解できませんが）に固執して、低マージンであえぐ企業群と、付加価値のより高い顧客のコアなソリューションにフォーカスして自社もブレークスルーしたIBMと、どちらが企業として（従業員として）良いのか、と思います（投資家としては言うまでもない）。モノづくりを否定する気もありませんが、モノづくりのためのモノづくりになっていないかなあと（非難され易い金融の）外野席から見れば思うことがあります。 配当余力など  EPSとDPS（1株配当）の推移ですが、現在の配当性向約23％は当社のCF計算書から見ても、ガバガバであることは明白。30～40％台でも十分回るはずではないか？（P&GとかJ&Jはそのレベル）。 現在15年連続で増配中です。巨額の設備投資も好まないようですので（ハードウエアはまだリストラの可能性が残る）、この先も増配は十分期待可能と考えています。サービスとソフトウエアで9割近い利益をたたき出しているので、CFも安定していると思います。2001年から2010年にかけてのDPS（一株配当）のCAGRは18.3％で、4年で倍になるペースでした。 私のポートフォリオも巨大アメリカ企業が多くなって、ちょっとインデックスファンドの様で面白みに欠けるきらいもありますが、受取配当の極大化の前提で銘柄をチョイスするとこうなっちゃうんですね。過去のトラックレコードがよく、割安で、将来見通しもまあまあの企業。ダウ平均銘柄を定性的に表現するとこんな感じでしょうか？日本にこれだけガンガン稼いで、適切な株価バリュエーションの会社も比較すれば、少ないので、あちらに投資してしまいます。 ピーター・リンチ氏は著書で、当社を運用報告書の見栄えを良くする目的で買って、損したと書かれ、IBMを「永遠の不発弾」と表現しました。さて、あれから20年経過して、爆発するでしょうか。市場では業績が読み易くて面白みに欠けるといわれているそうです。私はガンガン、キャッシュを投資家に還元してくれればそれで十分です。 応援よろしくお願いします｡ 

  2011/02/11

  コメント(7)

• 

  モトローラに参入　ポートフォリオ分析

    11月半ばに参戦しています。 モトローラと言えば、移動通信機器のメーカーで、近年携帯端末メーカーとして世界でも上位のシェアを誇っていました。しかしながら、韓国のサムスン当たりにいいようにシェアを食われて、負け組端末メーカーとしてすっかり有名になっています。 モトローラは大きく、携帯端末事業のMobile Device事業、家庭内移動通信関連機器（例：ビデオオンデマンド機器等）を製造するHome事業、企業や政府部門に特定目的の移動通信機器（トランシーバーのような感じ）や無線LANネットワークの構築、バーコードリーダーなどを作るEnterprise Mobility Solution事業（EMS）および、アナログの移動通信ネットワーク関係の構築をおこなうNetwork事業の4つにわかれます。携帯部門は最盛期には連結売上高の2/3を占めましたが、相次ぐリストラにより、現在は35%程度まで縮小を余儀なくされています。 また、Network事業は11年第1Qに約＄1.3B（1,000億円）にて、ノキア・シーメンス・ネットワーク（NSN）に売却を発表しています。 最近は、アンドロイド搭載のスマートフォン「ドロイド」などがヒットしており、ベライゾンを中心に米キャリアに納入し、中国や南米に向けての出荷も増加するなど業績は底打ち状況となっています。 なぜモトローラなのか、と言えば、スマートフォンに興味があるわけではなく、あのカール・アイカーンがもう4年ぐらい前から当社株を買い増しし、盛んに株価は現在のEMS事業程度の価値しかなく、携帯部門も売却すればタダではないだろうから、その売却代金で自社株買いをすれば株主価値が極大化するし、連結損益も大きく改善できると主張し、経営陣に食い入って、ついに携帯部門の分離・独立を勝ち取った、という経緯があったからです。（もし、このブログを3年以上お読みいただいている方がいれば、私がモトローラを買ったことに納得いただけると思います）アイカーンと言えば、80年代は「乗っ取り屋」（Corporate raider ）、2000年代になってやや洗練されて、「物言う株主」（Activist）として、今なお現役の「米著名投資家」です。現在、サノフィ・アベンティス（仏）がアメリカのバイオ薬メーカーであるジェンザイムに対し、敵対的買収提案を行っていますが、ジェンザイム側の大株主として睨みを利かせています。 Mobile Device部門はHome部門とともに、スピンオフ（会社分割により、新会社Motorola Mobilityを設立し、現在の株主に新会社株を割り当てる）され、残りのEMSをMotorola Solutionsとして存続会社とさせることがすでに発表されています。要するに、携帯端末（アンドロイドタブレット製作の話あり！）を中心としたB to C事業と公共団体（売上高の約65％）と企業向け特定用途無線の開発請負であるB to B事業の分割ということです。私は、より顧客志向を明確にした正しい選択だと思いました。 このスピンオフは2011年1月4日のNYSEが開く前に行われます。Motorola株8株につきMobility株1株の割り当てとなります。 モトローラ連結業績のヒストリカル（金額単位は特に記載がない限り百万ドル、以下同じ）  ITバブル崩壊があったとはいえ、9年間に5回の赤字と冴えない業績です。しかしながら過去5年間および現在も実質無借金で、財務は大丈夫の様です（Cash > Debt）。 しかし、これは連結であり、実際分割する2つの会社ごとのPro-Formaベースの業績を見てみないといけません（以下は会社発表資料から筆者が一部分析）。  連結と数値が食い違う点は、売却事業（NSN）とお考えください。 ２Q決算後に会社側は、Mobilityに現預金＄3.5B（約2900億円）を積み、借入金全額はソリューションが引き継ぐと発表しています。携帯端末部門は無借金ですぞ！（注：一般論として、スピンオフで分社化する場合、経営者の心理として新会社側の経営を失敗させるわけにはいかず、新会社側に有利なような分割をするケースが多く、スピンオフ銘柄が投資対象として、良いパフォーマンスを生む要因となっています）。 さらに忘れてはならない点として、NSN売却代金＄1.3Bが上記Pro-Formaには抜けています。 私の投資戦略は、Solutionsの配当を中心とした長期保有です。Mobility部門は、スマートフォン競争の中で売却していく方針です。 お買い得なのか？モトローラをEV･EBITDAにてValuationしてみました。まず、モトローラの過去4四半期（09年４Q ～10年３Q ）のNon-Gaapベースの業績を見て見ましょう（売却したNetwork事業を除くPro-Formaベース）。  Mobilityは昨年後半から改善しているとはいえ、現時点では赤字。Solutionsの堅実さが光ります。 EV/EBITDA倍率法では、これをベースに直近12カ月のEBITDA（Operating earnings + Depreciation & Amortization）を算出し、倍率を掛けて、企業価値（enterprise Value）を出し、Net Debt（純有利子負債）を引いたものが株式価値(Equity Value)と看做す方法です。要するにCFの何倍で企業価値を評価するのかという点にフォーカスしていて、使いやすいという点がウケる理由です。 まず、当社連結の場合、時価総額は11月19日現在で約＄19B（約1.6兆円）となっています。この＄19Bから逆算すると、市場はモトローラ（連結）の企業価値を直近12カ月のEBITDAの約8～９倍で評価していると解釈されます（約＄14BのEVに純預金（Net Debt）＄5.6Bを加算したものが株式価値と看做される）。 EBITDA倍率法ですから、他社の倍率と比較しなければ意味がありません。 左からエリクソン（スウェ-デン）、ノキア（フィンランド）、ハネウエル、シスコシステムズ、ハリス、インターメック（いずれも米）のEV/EBITDA倍率を求めています。企業名はいずれもモトローラのアニュアルレポートに当社自身が競合と認める先です。 全企業の単純平均値は11.4倍（結構高い印象）で、米国企業の平均では8倍となります。 Motorolaは米国企業ですので、8倍前後を存続会社であるSolutionsに代入すると、 Mobilityが赤字なので、SolutionsのみのEVは$13,056であり2事業合計のEV($13,198)とほとんど同じになります。なお、ここでは未回収のNetwork事業売却代金を加算しています。 8～9倍の場合、Solutions単独でも＄17B～＄18Bの株式価値がある、と言うことになります。連結ベースで＄18,801、Solutions単独でも＄16,459の価値となり、実は過去のアイカーンの発言と事情はあまり変わっておりませんね。不採算事業を抱えていると、株主価値を損なう、という事例の典型ですね。 しかし、モトローラ・モビリティは黒字発進を予想し（第４Q以降黒字転換を経営陣は予想）、なおかつ、ネットキャッシュ＄3.5Bを持つ予定ので、株式価値が＄１～2Bってことはありませんよね。Solutionsは配当の再開とBBB以上の格付けの取得を示唆していますので、まだ価値が上がる可能性もあります（ついでに言えば、アンドロイドのシェアはiPhoneを上回ることが確実で、サムソンのギャラクシーの勢いが増していますが、ドロイドの勢いも当面継続可能と思われます。相当アナリストに「シェアの維持が出来るのか？」と突っ込まれていましたが）。 アイカーンが4年がかりで追いかけた、アクティビストとしての執念のような案件ですので、彼にただ乗りしてみようと思いました（実際に案件を担当しているのは、彼の自慢の息子さんのようです）。現在の株価では、未だ投資資金を回収できない模様ですが、それでも執念は深く、アイカーンさんのほうはバフェットさんとは違い、跡継ぎに恵まれているようです。 ちなみに、この案件、Motorola Mobility　のCEOからは"Carl is seen as an agitator, but in this instance I think he's agitated in the right ways,"　「カール（アイカーン）は扇動者のようだが、本件では正しい方向に扇動していると思う」という前向きのコメントがありました。なお、投資をする際はご自分で判断してください。他人に投資を推奨するものではありません。 応援よろしくお願いします｡

  2010/12/12

  コメント(2)

• 

  増配する企業、US Dividend Champions

  配当株についての第二弾。実際に増配する企業をご紹介。The DRIP Investing Resource Center　より。   この表は、同ＨＰから、２５年以上連続で一株あたり配当金の増配を記録した企業101社のうち、３５年以上増配中の先を抜粋したものです。左から社名、ティッカーシンボル、業種、連続増配年数(No yrs)、過去10年間の一株当たり配当の年平均増加率(10-yr)、8月31日時点の予想配当利回り(yield)、となります。そして、最終行に35年以上連続で増配する企業69社の平均は、8.4％の年平均一株配当増加率、3.4％の配当利回りとなります。 35年前といえば、1974年、オイルショックのころですね。 もっとも長く増配を継続しているのはDiebold　という金融機関向けATMやセキュリティシステム等を扱う会社で、ノースカロライナ州に本社がある売上高2,500億円程度の中堅企業です。しかし、世界隅々までこのサービスを徹底しており、売上高の55％はUS外で構成されるグローバルカンパニーです。この企業がコツコツ57年間も連続して増配を行っています。ブラジルをはじめとする新興国の銀行に食い込んでいるようです。 ちなみに、黄色のハイライトした企業は私のＰＦ企業。アルトリアグループの予想配当利回りは6.81％に達します。 ブルーは日本人でもすぐわかると思われる企業です。コカコーラ、ペプシ、ウォルマートなどもあります。ちょっと特筆すべきなのはヌーコア（Nucor Corp）です。これは電炉メーカーで、東京製鉄のアメリカ版のようなものです。こういった鉄鋼業でさえ、きっちり増配ができています。 さらに、年平均一株配当増加率が、8.4％という点も注目。米国のざっくりとしたインフレ率はここ20年間、3％前後でした。したがって、実質ベースで年平均5％の増配ということで、こういった株を長期保有していると、受取配当にもインフレ抵抗力があったことになります。 増配35年以下でも、マクドナルド33年（直近10年間はなんと26.5％の年平均増配率！）、アフラック28年（これも22.7％！）、エクソンモービル（28年、7.1％）、AT&T（26年、5％）などがあります。 10年以上、25年未満の増配企業も139社あります。 このリーマンショックで、Championの座から落ちた企業もあります。ゼネラルエレクトリックとかファイザーです。 一般的にあちらの企業が配当にこだわっていることがよくわかるでしょう。 このデーターには残念ながら配当性向が掲載されていませんが、アメリカ企業の平均配当性向が33％というのは、配当しなくとも認知されているグーグルのような企業も入れた平均値ですので、配当して生きる企業の平均はやっぱり40％程度あると思います。 これだけ配当して、なお、自社株買いを行っています。 ブログで何度も何度も書いていますが、新聞等マスコミでは、米国企業は四半期決算で短期的な業績に追われがちで、日本は長期的経営を行っている、という一般論がありますが、何十年も増配を義務付けられた、これらの企業が目先のことだけを考えて達成できたでしょうか？長期的な業績を見据えながら、短期的な課題を処理してきた、と言えそうです。 増配を義務付けられている、というのは言い換えれば、利益成長を義務付けられているとも言えますので、経営のプレッシャーは大きいと思います（その分ボーナスも大きい）。 さて、こういった増配する企業にDRIP（配当金再投資）すればどのような投資リターンが得られるのでしょうか？ 例株価　　　　　　　＄10買付株数　　　　　10株配当利回り　　　　2.5％年平均増配率　　　8％年平均株価上昇率　5％投資期間　　　　　20年間 つまり、100ドルを20年間投資したという前提です。配当金は10％の税引き後すべて再投資資金に回すものとします。 20年後に株価　　　　　　　　　　＄26.43、再投資した配当金総額　　＄145.32、その結果20年後の株数は 17.87株 20年も経過したら、配当総額だけで投資元金をゆうに回収できていますね。 結果、＄474.17となりました。当初元本に対し年平均8.1％のトータルリターンとなりました。株価の年率上昇が5％の前提ですので、+3.1％が再投資でIRRが増加したことになります。 こういう企業や投資手法が日本でもポピュラーになれば、長期投資家もすそ野が広がって、株式投資が短期の博打、という概念も薄れるように思います。特に高齢化社会は目前ですから。応援よろしくお願いします｡ 

  2010/09/23

  コメント(3)

• 

  シーボンに参戦

   2年近くホールドしたアイチコーポレーションをついに手放し、シーボン（4926）に乗り換えました。国内設備投資は当面回復見通しなく、アイチの復活を待つより、本来の配当守備固めを強化する道を選びました。と言っても、この金額をドル転にしようか、シーボンにつぎ込もうか悩みましたが、かなり低目の価格で指値をしていても刺さった。 シーボンはスキンケア系の化粧品を主に自社工場で製造し、エステサロンのような自社店舗で直販するのが主体の化粧品製造販売会社です。妻に知っているか？と聞いたら、「エイボン」なら知っていると回答がありました（あまり化粧に興味なさそう・・・）。 ビジネスモデル（有価証券報告書より） 販路別の売上高でも直営店舗からの売上高が約９７％を占めており、事実上、TBC等エステに近い印象を受けます。広告、イベント、紹介などを通じ、まず初体験顧客を集客します。そこでカウンセリングを行い、リピーターにつなげて、ロイヤルカスタマー化して、顧客を囲い込むという営業戦術です。主要顧客は６０代以上の女性が32％、５０代が23％、４０代が22％となっており、子育てにお金がかからなくなった、中高年女性のアンチエイジング需要を取り込んでいくといった感じです。また２年以上の継続顧客会員率も４割程度となっています。 ３月末現在のこの自社店舗は全国１０２か所あり、毎年４店舗程度増やしたいと会社側は言っています。 営業販売スタイルですので、勧誘が強引とかネット上のうわさもありますが、中高年女性向けの反復継続営業（年齢等容易ではない）であること、業歴４０年以上あり、昨今厳しい上場審査を０９年に受け、大和証券主幹事、ほぼ無借金ながらメインバンクが東京三菱UFJ、会計監査がトーマツ、とバックアップ体制は一流所でしたので、昨年上場したばかりでしたが株価指標の割安感もあって、買ってみることにしました。 業績動向（予想は四季報予想）  この不況下の方がむしろ売上高の伸びがよさそうです。私の注目している点としては一株利益の増加率と一株配当の増加率です。株価指標   上場して間がないため、知名度が低い（成長性は感じませんね）、営業系の会社ということもあり、株価は正直安値放置圏内と言えるでしょう。目を引く指標としましては、時価総額６４億円弱の中に現預金が３０億円強含まれており、事業の価値はわずか３４億円（企業価値）しかない、という点です。その結果、EV/EBITDA倍率がたったの２倍（企業価値３４億円の回収にたった２年のCFで可能という意味）です。一般的にはこれが5～８倍程度ほしいものです。また、配当性向55％と結構頑張っているのですが、これでも配当利回りが6％もあるという点も興味深いです。私が投資決定を下す時の最有力指標でもあります。配当金は９０円/株でも年間381百万円程度です。現預金は昨年１年間で６億円積みあがっています。９０円はある程度持続性ありと言えそうです。 業績指標  過去の業績推移をみますと、やや人件費が近年重くなっているように感じます。新卒採用や広告媒体をチラシ等からネットや携帯で引き寄せ、時間をかけて顧客とコミュニケーションをとる（営業する）戦術が多いからとのことです。  会社側から明確な既存店売上高実績がないので、１店舗当たり売上高を推測したところ、１４０～１４２百万円となりました。今後はこの趨勢をウオッチしていくべきでしょう。手間暇かけて営業を行って、１店舗当たり売上高が落ちていては元も子もありません。私の投資スタイルや、当社の方向性等を勘案すれば、今後とも安定的な売上高の増収（願わくば3～５％の売上高成長率）、５～10％台の利益増加、年間５％程度の増配を期待したいものです。 もっとも、この配当利回りであれば、当面無理して増配しなくてもいいというのも投資判断にありました。 また、当社の株主優待は15,000円相当の自社化粧品ということです（売上原価率が19％程度ですので、原価ベースだと3,000円弱）。一株配当90円と株主優待3,000円の原価ベースを株価で割ると、実質8％の利回りとなります。ほとんどREIT並の利回りですね。 最後に、女性美人たたき上げ社長は末端のエスティシャン上がりの方らしく、オーナーは代表権のある会長職にありますが、権限委譲もそれなりにありそうで、よしとしました。 米国株の大雑把なIR資料を見慣れていたので、当社のIR資料はここまで明確に載せて大丈夫かなあという感じも致します（業績の良しあしに関係なく継続した情報開示が求められる）。 欲望が世界一厚い米国人CEOばかりでなく、たまにはこんな会社に投資してみるのもいいかな、という感じですが、業績進捗と、株価次第で買い増しも考えております。 近所の公園から幕張を望む  応援よろしくお願いします｡

  2010/08/30

  コメント(2)

• 

  不況日本？を攻略する外資企業　ポートフォリオ企業から見た雑感。

  私の投資している外国企業は、大半は日本で根付いて商売をしている企業でして、商品名等を言えば「ああ、あれか」という企業が多いはずです。実はこういった企業は業績が今でもいい。決算発表を聞いていると、日本がデフレ不況で云々というのがうそのように感じました。 たとえば フィリップモリス・インターナショナル...マールボロ（タバコ）ジョンソン・エンド・ジョンソン・・・・・・・・バンドエイド、ワンデイアキュビュー、ベビーパウダーアフラック・・・がん保険、医療保険の「EVER」（まねき猫ダック、宮崎葵さんや松坂慶子さんのCMで有名）。当社は実に総収入額の70％以上が日本というS&P500企業。アボットラボラトリーズ・・・ヒュミラ（下記のエーザイとの共同HPご参照；リウマチ治療用のバイオ薬）、ザイエンスX（薬剤溶出ステント）ヒュミラHP　プロクターアンドギャンブル・・・・ブラウン、パンパース、プリングルスなどHSBC・・・・・プレミア（預入1000万円以上で英語が達者な人にだけサービスする総合金融口座）シティバンク・・・・・・・・・・いわゆる銀行ですね。 以下は日本にあまり注力していないフォード・・・社名は知られていますが、日本では嫌われている？ので、あちらも最近では日本に力を入れていないようです（いまさら日本市場でもないだろう）。ダウケミカル...日本で合弁会社はあっても、最近は中国や韓国に拠点をいっぱい作っています（電子素材に注力していますが、もっぱら台湾・韓国にぞっこん）。 まだ決算が終わっていないのもありますが、決算では マールボロの日本シェアが上がっている、特にマルボロブラックメンソールがよく売れている（JTがセブンスターアラスカメンソールを対抗で出していますね）。最近政府のたばこ税増税方針を歓迎している（一緒に値上げが出来る）。10月値上げ前の仮需要を6月に一気に取り込んでいる。今後、EUのように段階的な値上げができることを歓迎している。（もっとも長期的には喫煙率の低迷で数量が落ちていますが、価格や為替でカバーしている） アフラックは日本法人の新規保険契約の年率換算ベースの収入額が対前年比+12％!!　ホンマかいな？　絶好調です。総収入ベースでもコンスタントに年率3～5％の円ベースで成長を継続しています（ドル換算すると円高効果が加わる）。売れているのは、まねき猫ダックのTVCMで有名な「新EVER」という医療保険と、そして学資保険です。学資保険は着々と子供手当資金を取り込んでいるようです。また30～40代の比較的若い女性にターゲットを絞ったがん保険「フォルテコサージュ」に今後注力すると。がんに対する意識は男性より女性に高く、特に乳がん等は有名女優を活用したりして早期治療のキャンペーンが多い（海外でも同じ）。 アボットラボラトリーズは薬剤溶出ステント「ザイエンスX」の日本シェアが60％を超えていると発表しました。ステントとは、簡単な例で恐縮ですが、たとえば心筋梗塞になったとします。詰まった血管のコレステロール等を取り除くために、冠動脈にカテーテルというモノを差し込みます。それでいったん血管を開かせます。いったん開いた血管は再度塞がる可能性が大きいので、「つっかえ」のようなものを血管に埋める必要性が出てきます。その「つっかえ」にステントと言われる、ステンレスでできたメッシュ状の筒を血管に差し込みます。そのステントに、（金属物を差し込むのですから）副作用や、再度目詰まりを防ぐための薬を塗っておくのが薬剤溶出ステントと言われている医療器具です。ビルクリントン元大統領も2月に冠動脈の狭窄（きょうさく）部を広げる手術を受けた際、ザイエンスXを使用したといわれている。 従来こういった病気の治療は、バイパス手術（体を切開して、詰まった血管をあきらめて、人工血管などでつぎはぎをする）がメインでしたが、今ではご存知の通り、社会保険費用の削減が至上命題ですので、バイパス手術をすると1週間前後入院が必要なところ、ステントを活用したPCI治療では、1日入院する程度で済むケースもあるようで、医療コストが安上がりになるというメリットがあります（もちろん症状に応じた治療法が優先される）。 したがって高齢化日本は、アボットのような企業から見れば「成長市場」に映ります（ただし、2年に1回の薬価改定で単価が下がる）。日本でもテルモがステントを販売していますが、どうなってんでしょうか？ 医薬品・医療機器等では日本は世界第2位の市場規模で、ステントだけでも、ざっくり500億円ぐらいあるようです。アボット社は昨年12月に「ザイエンスX」を日本に導入し、今や日本のシェアは60％を超えています。こういった医療機器は多分粗利率が70～80％に達しますので、ぼろ儲けですな（それにこの円高）。 （なお、そのアボットにガイドワイヤー（カテーテルやステントを患部に運ぶワイヤー）を提供しているのが、私の日本企業PFの朝日インテックです） 同社の2009年のアニュアルレポートのトップに登場するのは、「ヒュミラ」でリウマチ治療を行う日本人女性です（今やリウマチなら温泉治療のイメージからほど遠い）。それだけ日本に力を入れている証左だと思います。http://bit.ly/bu26hc J&Jやシティバンク等は言うまでもないでしょう。 私は持っていませんが、スターバックスジャパン、日本オラクル、日本マクドナルド、日本IBM【非上場】など米系の日本企業も業績は良いようですので、やり方次第でまだまだできる、と言う点を外資から学ばねばならないかもしれません。 ちなみにこれらの企業は日本だけが特に重要というわけでもありませんが、CEO等がテレカンで発言しているのを聞くと、「計算できる」マーケットとして国単位の市場としては位置づけが高いように感じます。 「外国人は日本人のきめ細かなニーズを理解していない」　というのは古い話で（かつ電機・機械・自動車等に限定される）、あっちは確実に進歩を遂げていると言う点も見逃してはなりません。J&Jのワンデイアキュビュー・トゥルーアイも「日本とEUで成功をおさめたので、きっとアメリカでも成功する」と言っていました。 皮肉にもこういった企業は（母国決算では）円高の恩恵を今はフルに受けています。 日本にいても理解できる外資系企業は、実は、何と言ってもわがままな日本市場？を攻略出来ている？ので、その実力も申し分なく、業績も景気に関係なくいい、そんなとらえ方もできるかもしれません（あくまで私の見た例に過ぎませんが）。 忘れてはならないことは、こういった企業の第一線で頑張っているのは、実は同じ日本人なのです。アフラックでは日本法人社長がテレカンで登場し、アナリストと議論しています（子供手当は来年も増額があるのかとかそういう質問がある）。頑張る日本人を応援するなら、経営者が誰でも同じじゃん。 アフラックやアボットの決算を聞いていて、本当に日本が不況なのか耳を疑います（もっともアフラックでは、日本人には先行き不安感が強いので、社会保険でカバーされない当社の保険が受け入れられていると分析していましたが…）。 外国株投資の入門にはもってこいだと思います。 応援よろしくお願いします｡

  2010/08/01

  コメント(4)

• 

  ジョンソンエンドジョンソン（JNJ）はバリュー株か？　JNJへ参戦

  この1か月、ついにJNJ（ご存じ、バンドエイド、ベビーパウダー、ワンデイアキュビューなどのメーカー）に参戦しました。 私はアボットラボラトリーズ（ABT）をホールドしていますので、JNJの動向は気になっていました。主力品で激しくシェア争いをし、現時点ではABTに軍配が上がっていますが、JNJはそれ以外でも実にバランスよく多角化された企業ですので、ずっと「やっぱりいい企業だ」と横目で見ておりました。FIRSTRADE証券のDRIP（配当金再投資）を起用。 １：なぜ今JNJなのか株価バリュエーションが良い水準にあります。取得平均株価＄58.2（金曜日終値は57.6）、配当利回り3.7％、過去12ヵ月実績PER12.3倍、向こう12ヵ月予想PER11.3倍。言うまでもないが、EPS（一株利益）、DPS（一株配当）の過去の成長実績が抜群。後期パイプラインが充実している。特にABTと競合するANTI-TNF製品や、やや失敗に終わった薬剤ステント「サイファー」の後継品の「ネボ」の評価が高い。当社は世界シェア1位、2位の事業の集合体で、11年以降は巡航速度並みの成長率が期待できる。同時に候補とした、イーライリリー、メルク、第一三共、久光製薬、参天製薬、ツムラ等と比較した場合、最も安全パイでかつ、十分なリターンが見込めると考えた。ヘルスケアセクター自体が過小評価されている。 ２：なぜJNJ株が安いのか？（私見）ヘルスケアセクター全体の問題として、株価は医療制度改革法案議論の時点から下がったままで、同法案の影響に未だ不透明感が残っているから。これもセクター全体の問題として、主力薬の特許切れによる業績リスクに嫌気がされている。EUも日本同様の薬価・医療機器価格の下落圧力、米国は不況による単価抑制圧力が強い。一般大衆薬の自主回収が相次ぎ、米FDAから調査を受けるなどマイナス材料が続出しているから。ウォーレン・バフェエットが一部売却したから？ミスターマーケット氏のご機嫌がよくないから？（要するに不景気） ３：株価バリュエーションのヒストリカル推移  このグラフは黒線が各年の平均株価推移、赤い線は理論株価です。影はEPSの推移（右軸）を表しています。当社は調査期間の27年間で、各2対1の株式分割を実に4回実施し、27年前の1株は現在の16株に相当することになります。 EPSは各年の分割調整後のEPS（年平均13.8％の成長率）平均株価＝毎年、月足の株価12カ月分の平均値を当該年度の平均株価と看做す（同成長率14.5％）。理論株価＝A：各年度の平均株価÷EPSで当該年度の実績PERを出す。B:過去27年間の平均PERを出す（15.5倍）C:各年度のEPS×15.5倍を各年度の理論株価とする。JNJのHPでさかのぼれるEPSの最古値が1983年まででした。 平均株価と各年の実績PER（右軸）の関係。  ITバブル時代の1999年のPER25倍はやはり高すぎると言うことになります。1999年から2009年にかけて、バリュエーションの調整が起こっています。リーマンショックまではEPSは順調な伸びがありました（この時期にブロックバスターの特許切れもあったりした）。平均株価が理論株価を割っているのは80年代全体、90年代前半、そして現在です。80年代はインフレ鎮静化傾向とはいえ、10年物米国債金利が10％前後常にあった時代。90年代前半は、ヒラリー・クリントンによる医療保険制度改革の議論があった時期。現在はとうとうオバマ大統領によって医療制度改革法案が可決してしまった時期。 非常にざっくりですが、80年代のJNJの株式益回りが8.7％、米国債10年物が10％。同95年～03年は5.1％、と5.5％。04年～09年はJNJの株式益回りが7％、米国債は4％。そして今は8.1％と3％です。 イールドカーブは現在5％に達しようとしています。 結論として今がボトムかどうかわかりませんが、長期的にホールドした場合、いつかむくわれるだろうということで、もうキメの問題で投資実行しました。 ４：将来リターンの推測（DRIPですので、配当金再投資の複利効果あり）  自分で作った簡易モデルで計算すると、IRR13.3％となりました。この簡易モデルの変数は、EPS成長率、DPS成長率そしてPERです。本来、配当は年4回ですが、便宜上年1回で計算しています。過去27年の年平均EPS成長率（CAGR）は13.83％、DPS成長率も13.8％、PERは15.5倍です。直近10年で見ても、それぞれ11.0％、10.2％、PER18.6倍です。一方、モデルでは、EPS、DPSの成長率をそれぞれ9.7％と過去27年の70％程度で見ました。仮に100株買った場合、当初投入資金5,820ドル、2020年には20,310ドルになります。PERが今現在と同じであれば、ざっくりとEPS成長率+配当利回り分のIRRになりますね。アメリカの期待インフレ率を3％とした場合、実質でも約10％の年率リターンです。JNJの様な数少ないAAA（S&P長期債格付け）銘柄で年利10～13％のリターンが見込めるという試算になります。NHK「マネー資本主義」でやっていたサブプライム証券の利回りはAAAで6から7％でしたね（あっちは「確定」利回りでしたが）。 ５：JNJの過去の実績   前回のP&Gよりも長い時間軸で見ていますが、これぞまさしく「右肩上がりの成長」と呼ぶにふさわしい。 現在の株式相場要するにこういうことですね。   企業自身はしっかり成長していますが（EPSの成長）、株式相場からの評価（PER）は低くなっています。PERが低いのは、JNJやセクターの問題もありますが、アメリカ自身の景気の問題の方が大きそうです。参考までに、ウォルマートとマイクロソフトのグラフを掲載しておきます。IT、小売り、医療のすべてで同じ傾向になっている点は相場自体＝景気自体の問題だと思うのです。そしてこれがまさしくダウ平均の現状に直結します（3社；P&Gともダウ構成銘柄）最近は新聞でも、景気が悪いのに企業だけが儲かっているような記事を目にしますが、正直まさにそういうことだと思います。マイクロソフトやJNJが儲かっているのは「金融至上主義」のせいではないと思います。特に、新興諸国のIT化の進歩がすさまじく、IT業界はまったく違った需要で潤っているそうです。ウォルマートもインドや中国に店舗を積極展開しています。 JNJも売上高のうち、先進諸国以外の売上高が約25％に達しているようです（米国約50％、日本・EU約25％）。 6：現在過去未来過去に起こったことと同じことが将来も起こるのか？　と言う点が最大のポイントでしょう。私にもわかりません。幸い、JNJのプロダクツ（注：JNJの売上高・利益の大半は医療機器と医家向け医薬品）を必要とする人口は爆発的に増加していくことだけは確実です。 応援よろしくお願いします｡ 

  2010/07/25

  コメント(10)

• 

  外国債券と株式投資　プロクターアンドギャンブルの例

    「投資のプロ」が語る　アセットアロケーション　とやらによると、大きく、国内株式、国内債券、外国株式、外国債券にバランスよく資金配分をすることがよい、ということのようです（バランスよくと言っても傾斜配分されているようですが）。 最近では、ブラジル、トルコ、南アフリカ通貨建てで、よくわからない発行体（何とか金融公社とか）ですが、格付けはAAAらしきものに人気があるようです。 しかしながら、しっかりした企業への株式投資は、考えようによってはこのような債券以上になりうるということも言えます。 ざっくりですが、債券のメリットとしては、投資元本と利回りが確定していること（注；発行体さえしっかりしているという前提が必要）だと思います。一方、デメリットとしては、償還期間までは資金が固定化されてしまうこと（期限前に売却した場合、ディスカウントのリスクがある）や、高金利通貨の為替リスクはよく言われていることですが、仮にインフレになった場合、実質的な価値が目減りしてしまうことなどのリスクがあります。（高金利通貨はそれだけインフレ率が高い点とさらに不況の際、金利下落余地が大きいため、含み損のリスクあり） 株式投資によって、比較的元本の確実性を確保したうえで、利回りの極大化と資金の流動性を保つことができると、債券投資以上のメリットを得られることにもなります。 S&P500の中でも特に、25年以上連続増配を行っている企業（約40数社）があります。S&P 500 Dividend Aristocratsと呼ばれています（配当貴族とでも訳しましょうか）。登録すれば無料で個別企業が見られます。 この中でも貴族中の貴族といってもよい、プロクターアンドギャンブル（P&G）を例にとって、見てみることにしましょう。 P&Gは日本人なら誰でも知っている家庭用品で世界1位の売上高を誇る米国企業です。紙おむつのパンパース、洗剤のTide、化粧品のマックスファクター、電動髭剃りのブラウン、髭剃りシェーバーのジレットそしてスナック菓子のプリングルスなどが有名で、最近ではドルチェ＆ガッパーナなどの趣向の違うブランドも手を出しています。アメリカ以外の地域で利益の過半数を稼ぐ多国籍企業で中国でもシェアトップに立ちます（元高ドル安になると…）。 同社は54年に亘って増配を繰り返しており、一株当たり配当（DPS）の成長は米国企業でも屈指の企業です。同社のアニュアルレポートの抜粋ですが、増配がスタートした時のDPSを1セントとした場合、2009年のDPSは＄1.64で、54年で164倍となっています（2010年のDPSは＄1.91）。この間年率平均9.5％のDPSの増加率となっています。 また、同社は決して無理をして増配を行っているわけではなく、2009年度の配当性向は46％と過去の平均的な水準にとどまっています。 アメリカにはこういった企業があるということを知っているだけでも、投資の幅が広がると思います（花王が意地でも増配を繰り返す理由がここにあると思います）。 現在のの株価は＄61.75、実績PER14.7倍、配当利回り3.13％、PBR2.3倍、ROEは20％となっています（Firstrade証券による）。 P&Gの基礎データこれは、Fistrade証券では無料で見られるスタンダード＆プアーズのStock Reportの一株当たり情報をグラフ化したものです。 Earningsとは一株あたり利益（EPS）、DividendsとはDPS（一株当たり配当）のことを指しています。EPSの成長には売上高成長のみならず、コストカットや自社株買いも貢献します。Payout ratio とは配当性向です。PERは、各年の実績ベースのPERの最高値と最安値を2で割った数値です。 利益は基本的に右肩上がり成長を継続し、配当性向は無理のない水準で推移し、PERだけが下がっていく状況です。従いまして、ここ10年間の株価動向は、 ITバブル以前とそれほど上昇していません。 しかし、過去のPER水準から考えると、下値は限定的かもしれません。 将来の投資採算を考える。もし仮に、EPS、DPSの成長率が2000年～2009年と同じだった場合、こんな感じになるかもしれません。  2000年～2009年のEPSの年平均成長率（CAGR）は15.1％、同DPSは11％でした。向こう10年間ではDPS10％、DPS9.5％の成長率を想定してみました。 この場合、5年経過すれば、4.92％の配当利回りが得られる計算となります。5年間の平均配当利回りは3.97％となります。仮にDPSが過去10年同様11％で成長したとすれば、5年後は5.27％、同平均4.12％となります。 また、株式ですので、当然ながらいつでも換金可能です。株価はPERことミスターマーケット氏のご機嫌しだいですから、参考資料程度かもしれません。そのＰＥＲが現在と同水準とした場合、2010年まで保有したとして、年率リターン11.8％になる可能性があるということになります注：配当金は20％税控除される前提。確定申告すれば、外国配当控除などが受けられる可能性があるが省略。また、配当は本来四半期毎に配分されますが、簡易的に年1回として試算。しょせんモデルですので、精緻にやりすぎるより、ベターな設計で十分と思います。 長期間保有すればするほど、渋みが出てくるDividend Aristocratsへの投資。高利回りの新興国向け外債と比較した場合、投資対象物の透明性（何に投資しているかのわかりやすさ）、投資柔軟性（換金自由）、為替（ドル円がなんだかんだ言っても相場変動率は比較的安定している）などの観点も入れると、悪くないかもしれません。 よくわからない発行体に、　「よくわからないけど高利回りで、かつ、高格付」　という投資は、そうです、まさしく　サブプライム関連証券　への投資と本質は変わりません。アセットアロケーションに過度に気を使う必要性はないと思います。外債にはよくあるので気を付けたいものです。 DRIP（配当金再投資）については機を見てまた何か書いてみたいと思います。ちなみにアメリカの大企業の状況は大なり小なりP&Gと同じ傾向（利益成長、PER低下、株価伸び悩み）の状況にあります。株式相場強気論者の大きな根拠になっています。注：Ｐ＆Ｇへの投資を推奨するものではありません。投資判断は個別でお願いします。よく内容を見て投資しようということが言いたかっただけです。  応援よろしくお願いします｡ 

  2010/07/17

  コメント(6)

• 

  米住宅市場　カリフォルニアは底を打った？　フレディマック１Q決算より

  参考　フレディマック第3四半期決算、61億ドルの赤字、しかし、純資産プラスを維持（09/11/9）フレディマックの決算より。 フレディマックは残念ながら赤字で、政府にさらに100億ドルの公的資金を申請せざるを得なくなりました。純金利収支とは、フレディの保有する住宅ローン債権から調達金利をネットしたもの。2010年１Qからは、債務保証しているローン債権をオンバランスすることとなっている。この場合、保証している債権残高を資産勘定に、保証先である第三者の調達コストをネットしている。この会計方針の変更（SFAS166.167）により、従来は保証先のローンが保証履行状態になってから、当該時価で買い取っていた（時価－簿価がフレディの損となり決算ごとに計上）ものを、2009年12月31日の保証債権全体の時価－簿価を損失としているため、一気に損が表面化（損の先取り）している。よって純資産額がマイナスとなった。 与信コストとは貸し倒れ引当金繰入額、貸し倒れ損失の合計。 前期末純資産額+当期損益と当期末純資産額の差額は、AOIC、包括利益でして、資産のネット増減額が入り、為替差益や有価証券の売却損益や時価評価額等が入っています（すみません、上記の表ではわかりませんね）。ここ数期は相場回復やドル安が結構効いているようです。 いろいろ文句を言われておりますが、配当を政府にしっかり約1200億円も毎四半期支払っております。世論は助けてやったのに、という議論に傾きがちですが、その代償として、しっかり公的資金×10％の配当率で毎期払っております。毎回疑問なのですが、貸し倒れ損失が毎期、30億ドルにも達しないにもかかわらず、貸し倒れ引当金がなぜ367億ドルも必要なのかわかりません。残り2年以上毎四半期30億ドルの損失を出してもカバーできます（ご存知の方いらっしゃればご教示ください。日本人にはマニアックすぎるか？）。 あくまで損失ですので、競売しても、競売価格-（住宅ローン残高+未収利息）以上の損は発生しないはずです。　会社側からは、これからさらに競売や任意売却が増加するという説明がありますが...。 住宅ローンの延滞率の推移10年3月ではついに対前月比減となりました。フレディマックからは、住宅市場の持ち直し、借り換えプランへの後押しなどを要因としております。そして、私のこだわりの指標、雇用統計も大きく改善傾向にあります。ストラテジックデフォルト（安定収入がありながら、債務超過に嫌気がさして返済を放棄する住宅ローン債務者）を考案中の方も下の全米住宅価格動向を見れば考え直すかも？ 2009年3月から2010年3月の全米各州の住宅価格の推移です（フレディマックの調べ）。注目すべき点は、カリフォルニア州では+8.8％と改善していることです。フロリダ州でも-4.3％と下げ幅がマイルド化しています。アリゾナやネパダ、オレゴンはまだまだキツイ印象です。しかし、4月ごろのロイターの記事では、アメリカ人のかなりの数が今こそ住宅を買う時だ、と思っているという調査結果を掲載していました（ただし、減税関連でバイアスもあるため、なかなか本気になれない）。 カリフォルニア+フロリダでフレディマックの住宅ローンの残高の21％を占めますが、うち90日以上の延滞債権はこの2州で38％を占めます。 加州だけならそれぞれ15％と21％です。そこの価格がプラスに転じたのは大きいと思いますが？ 再び業績推移ですが、金利以外の-4.1（10億ドル）は、デリバティブの評価損が4.5（10億ドル）あります。フレディマックは、MBSの保証業務以外に、MBSそのものの売買も行っています。これは銀行等金融機関の資金の流動化を即するために政策的に行っているものです。 ご存じ、アメリカ人はあまり銀行預金をしません。しかし、持ち家取得願望は世界一で、銀行等は預金が少ないために、顧客の住宅ローンニーズにこたえられません。そこでフレディのような機関が銀行等の保有する住宅ローン債権を買い上げたりして、銀行に資金供給し、銀行は次の住宅ローンを組みます。銀行側は債権を完全に売却したわけではなく、債権管理回収の役目を担っており、売却先の債権者から手数料を受け取るとのことです。この辺は日本の銀行と旧住宅金融公庫の関係によく似ております。 フレディやファニーメイが買い上げた住宅ローンはモーゲージバックドセキュリティ（MBS、抵当証券ですね）として債権化して投資家に売ります。日本政府も買っているはず。 したがってフレディのBSの資産勘定にはローン債権がありますが、アメリカでも住宅ローンは30年固定が主流です。 一方、ローンを買い上げる調達資金は固定だけでは心もとないですし、変動金利が金融マーケットでは主流です。そこで金利スワップ等のデリバティブを行うことになっており、これが今回のリーマンショックで壊滅的打撃を受け、公的資金注入の大きな要素になっています。また、借入通貨も米ドル以外の外国通貨があるようです。この資金調達をする際の社債等に米政府の「暗黙の政府保証」があるといわれています。いまだに暗黙のままですが...。ギリシャ国債問題でフレディ等のGMS債の方が安全との見直し議論が出るか？ 最後まで到底使わないと思われる、貸し倒れ引当金367億ドルと公的資金残高517億ドル（今回100億ドル追加出資されるので約620億ドルとなる）、差額はデリバティブ評価損だったり、サブプライム関連商品の評価損だったりします。 実際にフレディが取り扱う住宅ローンでの損失は毎期せいぜい20億ドル～30億ドルです。住宅金融公庫に近いような融資基準の米国住宅ローンは世間で騒がれるほど破壊的とも思えないのですが...。またフレディマックやファニーメイの本質的な役割（銀行等の住宅ローンをMBSにして、投資家に売却する仲介をし、その債権の債務保証をしてあげる。実は現在の日本のフラット35の仕組みと酷似）。 これ以上の公的資金がなければ、私は620億ドルの返済が可能ではないかと思います。ただし、そのためには貸し倒れ引当金を戻し入れなければいけません。短期金利も「異例の長期間にわたり」低金利を継続することが前提にもなります。なお、アメリカの住宅価格の動向は、以下のムーディーズのようなイメージがコンセンサスと言われていますのでもう一波乱を予想すべきか、市場は織り込み済みか、今回のギリシャの騒ぎやフレディの決算後の株価を見れば、前者だろう。ソブリンリスクに住宅価格下落が重なると、また株価に響くかも？（そこまで悲観しなくてもいいと思いますが）。   住宅バブル崩壊に始まった今回の不況、「A級戦犯」　の米国住宅価格に改善の条件がそろってきました。（注：私はフレディマックの普通株に投資しておりますが、決して推薦するものではありません）  応援よろしくお願いします｡  

  2010/05/09

  コメント(2)

• 

  フォード、GMを抜く。2月米国自動車販売

  ブルームバーグによると、2月の全米自動車販売台数でついにフォードがGMを追い抜いた模様です。こういった現象は1998年以来12年ぶりのことで、その時はGMがストライキだったとのこと。 このことを「ペプシコがコカコーラを抜き去った、またはレッドソックスがヤンキースに勝利した」にひとしいと言っています。 少し古いですが、「阪神タイガース時代の田淵選手がセリーグで初のホームラン王になった時は、読売ジャイアンツの王貞治選手がケガだった」（「がんばれ田淵君」という漫画が流行りましたね）ようなものでしょうか？ フォードに投資するものとしては、心強い限りです。ムラーリCEOの評価はウナギ登りです。ただ、今のフォードに大事なことはシェアではなく利益そのものなので、油断せず精進してください。フォード株は年初来22%も上昇し、S&P500を大きくアウトパフォーマンスしています。私のPFをけん引しています。 フォードはGMやトヨタよりもホンダを手本としたリストラ・改革を進めているように見えます。車種を絞る、部品・仕様の共通化、低燃費コンパクトカーの推進などを見ていると、かつて苦境から脱したホンダ同様の手を打っている。言いかえれば日本勢はとっくに実行済みのことが出来ていなかったのですが、それをやればよくなっただけなので、顧客基盤とは有り難いものです。 GMはCEOが北米のマーケティングディレクターを更迭するなど形相が変わってきました。 トヨタの自滅とヒュンダイのさらなる躍進もありますが、日本勢ではスバルが快進撃しているようです。新型レガシー、フォード・フュージョン、ヒュンダイ・ソナタがよく売れているようですが、ホンダ・アコードも堅調です。 昨年がボロボロだったのは確かですが、米国の自動車の販売は緩やかに改善しています。 応援よろしくお願いします。

  2010/03/03

  コメント(1)

• 

  フィリップモリスインターナショナル、驚異の自社株買い

  ご参考フィリップモリス・インターナショナルの分析　2009/12/22私の投資元本ベースナンバーワンポートフォリオ（時価ベースでは3位）である、フィリップモリスインターナショナル（PM）の2009年第4四半期の決算が発表されました。この不況下にあって、非常に頼もしい内容で、販売数量が伸びずとも、なんとか決算を作ってくるところはさすがです。４Ｑ決算を見ると、価格主導権を握ると企業は強いと思わされます。 決算は・・・当社はNYSEに上場していますが、米国以外でマールボロやバージニアスリムを売ることをアルトリアグループと線引きしておりますので、為替の影響を受けやすいのです。 通期で見た場合は減収減益でしたが、これは09年１Qのドル高が影響しています（当時は流動性危機でドルと円に資金が回帰していました）。期中に東欧中心に大幅に値上げした影響があり、これが大きかったようです。しかし、４Qに入り、出荷数量が0.5％ですが増加したことと、値上げ効果で、純利益で5.3％、EPSでは12.7％の増加と昨年を圧倒しました（さらに、昨対比で大きくドル安に転化している）。2010年は仮にドルレートが一定の場合、EPSは17.3％の大幅増加を見込んでいます。 PMの安定業績を可能にするのは、何と言っても価格戦略にほかなりません。タバコ産業は世界的に寡占化されつつあり、価格コントロールは供給者側に移っています。各国政府が増税するに合わせ、価格を引き上げていきます。値上げすれば販売数量は減少しますが、それを価格増加で補ってお釣りがくるようにうまくコントロールしています。 グローバルでは、EUやカナダでは数量が落ち込んでいますが（イタリアでは数量増加に転じている）、インドネシア（中国、インド、米国に次いで世界人口第4位。通貨危機は過去のもの）や韓国でもタバコは数量ベースいまだ伸張している模様です。 PMの地域別販売動向を見ていると、政府財政とタバコ価格は一定の相関関係があり、財政が厳しくなると、たばこ増税を過度に引き上げ、たばこ市場は数量ベース縮小していきます。（世界的に）政府としては安定税収源としてタバコを重宝しているはずなのですが、各国とも、「取りやすいところから」税金を取っていくようです。 今最もホットなギリシャでも、57％もアップさせる大幅増税が予定されており、PMのCEOは「将来的なギリシャのタバコ市場に大きな影響を与える」と警告を発しています。世界的にこういった増税を正当化させるため、健康問題を持ちあげている面もあります（多少健康に良くないといっても、それだけでタバコをやめる人も少ないのが実情。結局、増税に成功する）。世界中で、タバコを叩くと、政治的に、票にもなるし、増税にもなる。産業界も数量が縮小するけど、儲かる、医学関係者も潤うし、弁護士さんも儲かる。という何とも珍しい業界環境にありますが、消費者がどこまでついていけるのやら。同じ嗜好商品で、健康に良くないはずのアルコールはこんなバッシングはないですね。 PMの営業利益の7％近くを占める重要市場でもある、日本（シェア約25％）も今年の10月に増税がほぼ決まりと想定されています。CEOは日本市場では価格決定権が政府から企業に移りつつあると言っていましたが果たして？ 健康を大義名分にしながら、貴重な税収源を自ら首を絞める行為が世界で蔓延しています。  今回、度肝を抜いたのが、自社株買い計画です。これまでも、2008年5月から2年かけて、総額160億ドルベースの自社株買いを実行中であり、2010年5月でその自社株買いは終了するのですが、2010年5月から向こう3年間で最大限総額120億ドルの自社株買いを新たにスタートさせると発表しました。もちろん、増配を今後とも継続すると言っています。増配＆自社株買いはFCFの中からバランス良く展開するとのことです。通算5年で、総額280億ドルにも上る自社株買いを実行できるキャッシュフロー創出能力に脱帽です。新興国市場の回復と成長に自信があるのでしょう（もちろん口頭では世界的な景気回復の足取りはもろいと言っていますが）。 通算5年の自社株買い総額を円換算（＄=90）すると、2.5兆円にも上ります。ちなみに、日本のJT（日本たばこ産業）の時価総額が3.2兆円程度です。キリンHDが1.3兆円、アサヒビールは0.8兆円です。（ちなみにPMの時価総額は8.5兆円です。2010年1月末現在で、東証では、1位トヨタが12兆円、2位三菱UFJフィナンシャルGが6.6兆円ですので、仮にPMが東証で上場していれば、時価総額で第2位になります。） したがって、期間5年で2.5兆円程度の借り入れ・社債を発行し、キリンHDとアサヒビールを買収できるぐらいのCFを株主還元すると言っていることになります。借金は5年で返済できるというワケ。 今後数年間大型M&Aの実行予定がないと受け取れそうです。テレフォンカンファレンスでCEOは「自社株買いも買収も両方できる」と言っていましたが、1000億円以下程度の中小型M&Aに限定されるでしょう。トップシェアからくる余裕が感じられます。 英国で、喫煙率を20→10％に引き下げる動きが出ています。健康のためだとか。そのため、タバコパッケージをもっと一般的な（Genericと英文で記載されていました。要するにタバコパッケージをもっと地味で統一的な模様にすべきだという解釈をしております）ものにすべき、という議論をアンチタバコ団体が主張しています。一方、インペリアルタバコやPM等のメーカーは「知的財産権（商標権）の侵害であり、パッケージと健康侵害の連関が全く科学的でない」と一蹴していますが、アンチタバコキャンペーンは世界的にも情緒的な観点で支持される傾向にありますので、留意が必要になります。 英国で36％ほどシェアを握るJTさんのコメントはWSJには紹介されていませんでした。 この決算発表後。PM株価は急回復し、押し目買いのチャンスを逸してしまいました。これは残念。応援よろしくお願いします。

  2010/02/17

  コメント(0)

• 

  フィリップモリス・インターナショナルの分析

  ポートフォリオ分析第2弾、フィリップモリス・インターナショナル（PM）です。きちんとした分析せずに投資しそうなので個人の備忘録が第一目的です。 業界動向は日本たばこ産業の分析も参考となります。会社概要PMは不朽のブランド、マールボロを擁する世界ナンバーワンの上場タバコ会社。ルーツは19世紀後半の英国。当時の英国王室にたばこを献上していたことから、この王冠エンブレムが許容されたとのこと。その後アメリカに渡る。PMは2008年3月頃まで米アルトリアグループ（MO）の100％子会社でした。MOはもともとフィリップモリス社が持ち株会社化した企業ですが、80～90年代にかけ、クラフトフーズ、ゼネラルフーズ等を次々に買収し、巨大食品コングロマリットを形成していました。しかし、米国ではたばこ訴訟が頻繁に発生し、投資家は法的リスクのためMO株への投資に二の足を踏むことが多かったようです（しかし、ジェレミー・シーゲル教授の「株式投資の未来」ではもっともトータルリターンの良かったS&P500生き残り企業として紹介されている）。MOは訴訟費用のねん出と株主価値の極大化の観点より、クラフトフーズのIPO、PMのスピンオフ等を実施し、米国内のたばこ訴訟とそれ以外の事業の法的リスクを分離して、株主価値を極大化する政策を取りました。タバコ事業はPMとMO100％子会社であるフィリップモリスUSAに分断され、PMはフィリップモリス銘柄（マールボロ、パーラメント、バージニアスリム等）を米国外で販売することが目的の会社となっています。世界約130カ国で販売されており、OECD諸国内で約35％、それ以外の地域でも20％、全世界で16％のシェアを持つ。 業界動向政治的側面では、欧米では健康に良くないという理由で様々な規制がかけられています。米国では相変わらず訴訟問題やFDAによるタバコ審査制の導入、欧州では、たばこの宣伝を未成年に触れさせないような政策（広告宣伝禁止、公共の場では一切禁煙とか）が年々強大化しています。が、各国ともたばこがもたらす税収の魅力が本音で、政治的には「生かさず殺さず」じゃないかと思います。日本もこれに倣おうとしているように見えます。タバコの販売本数は、先進国減、新興国増、全体微増の傾向で来ていましたが、今回の不況で新興国でも減少となりそうです。これは各国の大幅なたばこ増税が影響しています（ウクライナでは約2年でマールボロの価格が1.7倍以上に跳ね上がった！）。上記は米国と免税店を除く世界のタバコ本数ベースの推移（PMのIR資料から）。2004～2008年は年率0.2％で成長。しかし、2009年は-2.4％の数量減の見通し。PMによると、失業率の増大と増税がモロに数量減に響くとのことです。規制への対応には膨大なコスト（政治献金を含む）がかかること、広告宣伝が大々的にできない（F1グランプリには広告できなくなった）ことは逆にブランドロイヤリティの安定化にも寄与し、結局は巨大企業が益々巨大化するという寡占化になりつつあります。また、値上げができるので、数量減・単価増で売上がイコールでも（実際には売上増になっている）、数量減なのでコストも削減できるため、利益が増加するという現象が起きています。新興国は数量増、先進国は単価増を基本的な販売戦略としています。 ボストンコンサルティンググループのプロダクト・ポートフォリオ・マネジメントによると、成熟産業でキャッシュフローが潤沢で、参入障壁が高くプレーヤーも少ない産業は　「Cash　Cow：金の生る木」　と呼ばれています。たばこ産業はここに位置します。これがミソ！ また、先進国の一部ではスカンジナビア生まれのSmokeless Tobacco、SNUS（無煙たばこ、スヌース）が流行りつつあり、他人に迷惑をかけずにタバコを楽しむといったトレンドがあります。米国では、普通のタバコは年3～4％程度本数ベースで減少しているとのことですが、無煙たばこは逆に5％程度成長しているとSNUS世界ナンバーワンメーカーの、Swedish Match（スウェ-デン）はHPで述べています。SNUSはティーバックのようなものにタバコの葉を詰めて、歯ぐきと口の間にはさんでタバコ味を楽しむもののようです。紙巻き、フィルター付、といった工程が不要なため、コストも低く、粗利率も高いため、フィリップモリスUSA、PMとも成長分野として攻勢をかけています。こんなイメージの商品（Swedish Match　HPより）成長戦略以下は当社の基本的な株主へのコミットメントです。為替変動中立ベースにおける、年率ベースでタバコ販売本数1～2％増、税抜き売上4～6％増、営業利益6～8％増、EPS10～12％増を5年程度の平準化した年率業績目標としています。販売本数1％は内部成長で、2％の場合はM&Aを含めるとしており、基本的に大型買収はしない方針です。先ほどの世界のたばこ本数が微減のマクロ環境でも、しっかりやっていけるとCEOは述べていました。また、規制強化の動きについては、3～5年程度の見通しなら十分　「Manageable」だと自信を持っていました。株主還元前回のJT編でもお伝えした通り、PMのFCF創出能力はピカ一で、そのFCFの活用をわかりやすく述べています。約190億ドルの資金のうち、設備投資8％、買収14％、配当28％そして自社株買い50％となっています。株主還元率78％！　 投資目的増配による安定的なインカムゲインを狙っています。当社の事業地域は米国以外ですが、NYSEにドル建てで決算提出を行っており、ドル安（結果的に円高）対策としての保有目的もあります。ドル指数が安くなると株価が必然的に上がりがちになると考えています。 簡易SWOT分析強み　：　世界一位のタバコメーカー。不朽のブランドマールボロを擁す。過去の株主リターン実績、FCF創出力は抜群！（「株式投資の未来」ご参照）。現地マーケティング力もついてきた。弱み　：　マールボロ一本足打法で、同ブランドに万が一のことがあったら...（マールボロフライデー）機会　：　タバコは値上げが効く。規制のおかげで中小メーカーの市場撤退、M&Aチャンス拡大。特に新興国市場の参入余地は引き続きあり。スヌースの拡販など。ドル安傾向は歓迎。長期的には世界最大の市場、中国への参入チャンス。脅威　：　経営陣の想定外のたばこ規制の高まり。なお、当社ＣＥＯ、ルイ・カミレリはＮＹＳＥ上場企業の中でもトップ5に入る高給取りで、コーポレットジェットの私用利用などを含めると総額40億円相当の役員報酬を受けている。強み×機会　＝　マールボロを柱にしつつも、現地事情に合わせたきめ細かいマーケティングで規模の経済を最大限に生かす。新興国市場へは、まずM&A、次にシェア拡大、最後に値上げという基本戦略。中国の市場開放が待たれる。 過去の業績推移    2007年までの過去実績はアルトリアグループ時代のPro-Formaベースです。売上高、EBITDA、EPSともおおむね10％成長を遂げています。2009年はさすがに苦戦模様です。日本ではJTの約65％に次いで約24％のシェアを持っており、「マールボロブラックメンソール」に対し現地マーケティング力の高さをPMは評価しています。このブランドは日本の全タバコでもシェア1.6％を持っているヒット商品。現在、香港・台湾等に拡販中。 2008年地域別販売実績世界約130カ国で販売されており、広く分散されています。 期待リターン安定増配（10％内外）を継続してもらうこと。出身会社アルトリアグループはフィリップモリス時代を含めて、過去43年で40年増配した実績がある。リターンの試算  2010年、11年はやや低い成長率を見込み（2010年度の株価成長がない前提）、それ以降は会社コミットメントを固めに見て7～8％のEPS成長を期待します。DPSも年7％程度の成長を期待します。期末EPSに実績PERをS&P500の平均実績PER15倍と見込むと、年間トータルリターンは10％台前半で推移するはずです（配当金税引き前ベース）。ちなみに09年はこれまでに30％近いリターンがある。仮に2014年に予想株価65.85ドルで売却した場合は税引き前IRR16.5％となります（ただし売る予定はない）。楽天証券には配当金再投資制度がないため、少し残念です。 目標リターンについては、将来のことを過度に保守的に考えても仕方ないため、理論的現実的なターゲットIRRを15～16％に置いています。リターンのリスクはPERが15以下になる場合ですが、当社は米国内の訴訟リスクがないことと、高目の配当利回りが株価下落を防止しますので、13～15の範囲内でいいと思います（ちなみにPER13倍でもIRRは13.6％）。　上記試算はEPS成長率を会社コミットメントの7割程度で見ています。(投資判断は自己責任でお願いします）

  2009/12/22

  コメント(0)

• 

  日本たばこ産業の分析

  ポートフォリオ分析、自分の頭の整理として行っております。 投資目的配当成長株として長期保有が目的。フィリップモリス・インターナショナル、アルトリアグループも同じ目的で保有。たばこセクターは全投資資産のうち、約20％を占めるトップセクター。地理的にロシア、中東欧地域をカバーする銘柄としても保有。BRICｓ投資の一角。期待リターンしたがって、中長期的な安定インカムゲインが主目的。仮に株価が２～３倍にでもなったら売るしかない。減配発表の場合も売るしかない。 過去の業績推移      売上高過去10年間の平均成長率こそ5．5％ですが、レイノルズタバコの国際事業部の買収（99年）やガラハー買収（07年）と言ったM&A戦略に依存しています。国内の喫煙率の低下を海外で補完する形で成長しています。また、国内ではタバコの値上げは許認可制ですが、海外では市場原理に基づく自由制ですので、巧妙な価格戦略により、国内減・海外増でイーブンにしている側面もあります。医薬や食品も経営していますが、大きく利益貢献しているというわけでもなく、足を引っ張っているだけで正直気になります（ギョーザ事件等叩かれる）。EBITDA売上高以上に年率9.6％で成長しています。EBITDAで経営を評価するのは国際標準です。また、当社は買収した暖簾の償却が年間約1000億円もあるため、少しでも利益を多く見せたいというインセンティブもあるかと思います。営業利益明らかに海外たばこ事業が利益成長をけん引していることがわかります。現在議論されている、段階的なタバコ税引き上げは、たばこの同時値上げをもたらすはずですので、国内たばこの営業利益の落ち込みに歯止めをかけることができます。そうなれば順調な海外たばこ事業の利益増加が連結ベースの利益増加につながると私は考えています。ちなみに医薬品事業は過去10年間で6年赤字で、10年間における通算の営業損益の合計は、▲927億円と言う膨大な赤字を残しています。一応そこそこのパイプラインがあるのですが、めぼしいものはロシュやメルクと言ったグローバルメガファーマに導出済み。EPS日本株式市場の残念なところはEPSがあまり重視されない点です。「2ケタ成長を目指す」と英米企業が言う場合、おおむねEPSを指します。もっとも米国企業の場合のEPSの定義や計算方法に問題点があったりしますが・・・。EPS重視の経営をした場合、自社株買いのインセンティブが大きく作用します。利益は変わらずとも分母の発行済み株式総数の減少によりEPSが増加するからです。いくら営業利益が増えたと言っても、その株価へのインパクトが漠然としてしまいます。DPSDPSの成長は年率14.5％に達しております。これは米国企業の一般的な配当株と比較しても高い水準だと思います。今後も配当額の２ケタ成長を期待しています（注：今期は4％程度の増配）。 JTの株価は、おそらく、政治的にタバコ税が議論されやすい、流動性がやや少ない（財務大臣の保有率50.1％！！）のもあり、本質的にタバコ・食品銘柄に期待される安定性とは裏腹にボラティリティが大きい結果となっています（だから投資チャンスがあるのですが）。  ライバイルである英国のブリティッシュ・アメリカン・タバコ（ケント、ラッキーストライク）を見習ってほしい（あっちはポンド安ですが）。JTはBATと比較してもM&A戦略や個別タバコのシェアなどは決して引けを取らない。ちなみにJTで一番売れているブランドはウィンストン（私はまずいと思う）。 業界動向 世界タバコ会社のシェア（CNTCは中国の国営企業でかつての専売公社のような存在）。PMI：フィリップモリスインターナショナル（米）、BTA：ブリティッシュアメリカンタバコ（英）、IMT：インペリアルタバコ（英）の略  世界タバコブランドトップ15 ＪＴは販売本数ベースで世界第3位上場タバコメーカーで、個別ブランドでもトップ15ブランドの中で4ブランドを保有し、マールボロという巨人を除けば、十分世界で戦っていける戦力を保有していると思います（ただし、マイルドセブンの中にはセブンスターが入っている可能性あり。将来的にタバコに「マイルド」とか「ライト」というネーミングは、ニコチン・タールの含有量を正確に反映していないというイチャモンが付き、使用不可能になるリスクがある）。各国の法人税制、集計期間内の円高など諸事情があるとはいえ、以下の表はＪＴの事業ポートフォリオマネジメントに対する私の疑問を正当化させるに十分だと思います。  （資料はフィリップモリスインターナショナル社のＩＲ資料から）JTに期待することタバコ事業に専念してほしい。上記の業界内の競争力とそれから得られるキャッシュフローの大きなＧａｐをキャッチアップさせるために、まずは、タバコ事業への経営資源の集中が必須だと思います。海外たばこはロシアおよび旧ソ連国家でのシェアアップに続き、中近東、東南アジア、中南米等への進出が考えられます。これが成長ドライバーであることは衆目の一致するところです。国内たばこは、議論されている段階的なタバコ税の引き上げが実現化されると、たばこ価格も同様に値上げが期待できること、実現性は定かでありませんが、たばこ事業法の改定が行われるのなら、葉タバコのコスト削減の期待が持てるため、EBITDAは維持されると想定されます。多角化は正直うまくいっているとは思えません。食品事業は清涼飲料等でなんとか社名を日本の社会に認知してもらうだけのために存在しているようなものです。冷食事業は逆効果になっていますね。医薬品はたとえうまくいっても、将来の特許切れ問題などを考えますと、「長期的に」事業として継続するに向いていないと考えます。武田薬品、アステラス製薬、イーライ・リリーそしてファイザー等を見ても、大型薬品の特許切れを補うために、継続的なヒット商品を上市することは専門メーカーでも困難なのです。さらに研究開発費が売上高の10％強必要な事業で、コンスタントに新薬を上市し、世界での戦いに生き残るには毎年2000億円という巨額の開発コストを負担し続ける必要性があるというのが業界の常識です。いつまで赤字を継続するのか？（現在の中期計画では引き続きパイプラインの充実が目標に留まっている。黒字化とは言い切っていない） バックミラーだけを見て車を運転してもいけませんが、期待値としては、今後ともDPSの成長率が年平均10％程度増配はノルマでしょう。選択や集中などが実行され、キャッシュフローが増大されると、更なるリターンも見込めるため、バリュー銘柄だというのが現時点での私のＪＴに対する見方です。  当社は為替に敏感な特性を持っていますが、輸出することは少ないので、現地通貨ベースだと業績はもっと拡大していることを見逃してはいけません。国外タバコの多くは、海外生産・海外販売で現地化されています（買収したので当然ですが、この辺は自動車や電器と違うところ）。こういった現地化の進むグローバル企業は単なる会計数値だけで判断すると、その企業価値を見余ってしまう可能性があります。上記はJTのタバコの販売本数の推移ですが、当然ながらM&Aをテコに成長をしております。企業の本質的価値を何で測定するのか難しいところですが、販売数量は重要なファクターだと思います。 JTのもつ事業ポテンシャルはタバコ業界でも有数で、日本という正直マイナス市場を持ちながらも、経営努力でEBITDAを維持させることが可能で、あとはロシアや旧ソ連国家およびトルコ等の有望市場でのシェアも高いし、ブランドも戦力になります。正直、FAで有望選手をかっさらって戦力的には十分に優勝を狙うことができながらもBクラスに沈むプロ野球球団を見ているようです（日本株式市場全体の低迷も影響を受けている）。だからこそ、上昇余地を残しているとも思います。ぜひ頑張ってください。ライバル（のはず）のブリティッシュアメリカンタバコと株価でもぜひ対抗意識を燃やしてほしいものです。ちなみに私はタバコを吸いません。10年以上前に辞めました。やめるまではマルボロライトが愛用でした。マルボロは日本でもシェア10％もあるそうです。JT銘柄ではやっぱりマイルドセブンライトでした。

  2009/12/15

  コメント(2)

• HSBCを買い増し

  「ドバイショック」に逆張りでHSBCのADRを追加購入しました。 HSBCはUAE全体に＄1.7B の融資があるといわれています（FT.com）。ドバイワールドそのものには約1,000億円程度の債権があるとWSJでは推測しており、この程度なら体力の範囲内で十分償却が可能でしょう（1,000億円全部が債務不履行になることはありえない。ロイターによるとGSはHSBCのドバイワールド向け損失額が6億ドルと試算したそう）。ただし、新興国向けの与信管理が問われる可能性や他の湾岸諸国向け与信の連鎖反応など様々な「副作用」も考えられるため、当面株価は軟調になる可能性があります。 HSBCに投資する理由銀行業界ではナンバー１又は２の先進国企業であること。スタンダード・チャータード銀（英国）は楽天証券では取り扱いしていないこと。 スタンダード・チャータード、HSBCともロンドンに本社を置く英国企業です。英国の金融業界はかつて「ウインブルドン現象」と揶揄され、米銀に市場を席巻されてしまいました。しかし、それは証券、投資銀行分野で商業銀行業務はM&Aを繰り返し、バークレイズ、HSBC、スタンダード・チャータード、RBS、ロイズなどが（政府支援も含めて）生き残りました。特徴はなんと言っても、旧大英帝国植民地を基盤に持つこと、その地は今をときめく「新興国」や「資源国」がたくさんあること、そうした旧植民地と英国は親密であることや人材の行き来が頻繁で相互理解が進んでいることなどでしょう（旧英連邦諸国）。 中国（香港・上海）、インド、シンガポール、マレーシア、オーストラリア、カナダ、南アフリカ・・・。ロシア・ブラジル以外は強い（ロシアはかつてブレア首相とプーチンが急接近していたし、最近でもHSBCは大きくロシアに投資している）。 今話題の敵対的買収、クラフトフーズ（米国）　対　キャドバリー（英国）もキャドバリーの持つインド・中国マーケットがクラフトの狙いだったりします。 HSBCはその名の通り香港（H）、上海（S）およびシンガポールに大きな基盤があり、上海証券取引所の外国企業上場の第一弾を狙って元建て社債の発行やCEOがロンドンから香港に常駐するようになるなど、中国重視の姿勢を鮮明にしています。この辺は日産のゴーンさんやソニーのストリンガーさん同様一番重要なマーケットに経営者を置くグローバル企業の姿勢に好感を持ってしまいます。さらに大株主にはナイトビンケ＆カルパースが健在で、睨みを利かせているのでガバナンスもしっかりしています。（参照）英銀HSBC英国史上最大の増資策　と「物言う株主」ナイトビンケ09/3/3 ひょっとしてもう一段の下げがあるかもしれませんが、その場合でも追加購入を検討してしまいます。 投資期間や投資目的は「半永久」といいたいところですが、さすがに2倍以上になったら考えますが適正な値段が付く限り、ホールドでいいと思っています。 銀行業は「適正な」インフレを前提にしたビジネスモデルである（借金する方もインフレの方が返済負担が緩い）ため、デフレを前提とした国ではとても投資に踏み切れません（現在の借入金の価値が将来、益々重みを増すことを意味する。担保価値も下落する。将来のCFの価値が下落するのに今、中小企業に借金させろといっている国策は無茶苦茶。民主党はアホだ）。さらに、デフレが十分見込まれるのに、国内の証券会社を買収して喜んでいるような経営陣が経営するのでは、認識を疑います。なぜ今この時期に、弱っている欧州系銀行のアジア基盤（RBS、INGとか）を買収しないのか理解に苦しみます。 また、「格上」のHSBCが株主割当で1.7兆円の増資をしたときにロンドン証取では史上最高といわれて騒がれましたが、「格下」のメガバンク御一行が（2回あわせると）HSBCと同じレベルの増資を行ってしまう割りに全く成長戦略を示せないというのは邦銀の衰弱を示しているかもしれません。時価総額の比較（1ポンド142円で試算。今の円高局面でこの差！）HSBC：約17兆円STAN：約4.3兆円（スタンダード・チャータード）MUFG：約5.2兆円SMFG：約2.7兆円今回の増資を制度に責任転嫁してしまっている。くだらない持ち合いなどしなければ、増資額はもっと少なくともよかったか、場合によっては不要だったのではないか？？？ 尚、スタンダード・チャータード銀行は貿易金融を中心としたホールセールが得意といわれており、HSBCはむしろ個人金融が得意で、「世界最大の地銀」とも言われています。また、前者はM&Aではなく内部成長を重視し、HSBCはM&Aを繰り返しています（最近、内部成長重視を公言している）。両行に共通するのはバンカメやシティ等の米銀と違い、証券業務は最小限に留めている点でしょうか？　それと、営業範囲が歴史的にもグローバルな点でしょう。 （日本では、失業率が3ヶ月連続で下落するなど好材料があったのに日経平均が3％の下落というのは悲しいのと同時に、いい感じになってきたかもしれませんね。ただし、持合の解消売りや上記の募金のような増資が相次ぐなど買いのタイミングが難しい）

  2009/11/28

  コメント(2)

• 

  朝日インテック、好調

    朝日インテックの第一四半期（6月決算）決算が発表されました。 売上高　　　38（億円）営業利益　　9.5経常利益　　8.7当期利益　　5.4 進捗率がすごい！売上高　　　25.8（％）営業利益　 42.6経常利益　 40.3当期利益   38.1 決算修正はなし！営業利益は４２％の進捗でっせ！昨年の業績はアボットとの取引見直し等でゴタゴタしていましたので、対前年同期比だと、ちょっとびっくり数値になるので、進捗率で見た方が冷静になれます。 参考までに対前年同月比売上高　　　19.1（％）営業利益　 124.6経常利益　 149.6当期利益   -（赤字） アボット冠動脈ステント売上高と朝日インテックの相関   アボットの　「ザイエンス」　は日本に先立ち、中国での承認が取れています。アボットによれば、中国は日本の約５００億円に次いで大きいPCI市場とのことです。したがって当社製品も中国進出が本格化することでしょう。そのうち日本を追い抜く市場になるはず。 業界トレンドPCI治療は低コスト治療の注目分野です。医療費が抑制できる、効果的な医療技術の普及はどこの国でも大歓迎なのです。 今は冠動脈がメインですが、順次細い血管に対応できるステント＆ガイドワイヤー＆カテーテルを開発中。同一製品の地域展開という市場浸透戦略が継続している場面です。また、同一製品の周辺市場（脳など）へも多角化を画策中です。成長ドライバーのアボットラボの薬剤ステント　「ザイエンス」　は業界第１位。同社との友好関係は継続中。同社の次世代薬剤ステントも高い技術を披露（「ザイエンス・ナノ」は細い血管対応、対内で吸収されるステントを開発中。Bio Absorbと言われている） 当社の強みはガイドワイヤーの技術力。東大モノづくり研究会的にいえば、この辺は「擦り合わせ技術」のような感じ。日本ではすでにシェア40％のトッププレイヤー放っておいても対象患者数は世界中で増加していく。日本では医者の数が足りずに悲鳴が上がっている。 リスクは、ディスポーザル商品であるため、在庫回転が鈍い点。在庫の評価損はしばし発生（業績かく乱要因）。ガイドワイヤーの海外販売はアボットとの独占販売契約であるため、アボットラボと心中状態。ジョンソンエンドジョンソン、ボストンサイエンティフィックス等米国のライバル企業の薬剤ステント追い上げ懸念。２０１１年に契約見直しとなっているので、その動向（現状は相思相愛だが、アボット社とは、大リーグと高校野球ぐらいの企業としての格が違う）。テルモ等競合とどこかでぶつかる可能性。テルモは他社のモノマネ技術が素晴らしい。国内市場は薬価改定でガイドワイヤーの価格下落（今期分の決算予想には織り込み済みとのこと）は所与の条件。頭のいい医者か学者が、何らかの指摘を行い（ケチをつけようと思えばいかなる医療技術も何とでも言えるのではないか？）、ステント使用が敬遠される業界の行方（すでに何人の学者がバイパス手術がより優れているとか言っているが、医者や業者の利害関係が起点となったりする話なので、予想不可能。事実過去にはあった）。最後に決して他人に投資を勧誘するつもりではありません。1500円を超えていますので、もし投資する場合は、きちっと事業内容をご理解されることと、アボット社の動向を理解されることをお勧めいたします。

  2009/11/11

  コメント(0)

全20件 (20件中 1-20件目)

1