偏屈たぬきのへそまがり投資日記

　　この3連休は、高まる大波乱の可能性に対して、どう自分の資産を防衛していくか考えなきゃと思っているのだけど、なかなか戦略がまとまらない。

　　今回は、現実逃避的に、「ROEは役立たず」の第5弾として、自社株買いについて。

　　ちなみに、過去の日記
　　　・ROEは役立たず
　　　・ROEは役立たず（その２）
　　　・ROEは役立たず（その３）
　　　・ROEは役立たず（その４）


　　私は、　”ROE”と”自社株買い”は表裏一体。
　　あるいは、これに”ストックオプション”を加えて、悪のトライアングルと考えている。


　　自社株買いは、短期の需給改善には効果があるものの、中長期では株価中立以下（低PBRのあきらかな割安株では有効なことも）というのが私としての結論。本日は、そのあたりについて。



１．ROEを高める２つの方法

　　ROE ＝ 純利益／自己資本×100（％）

　　ROEを高くするには2つの方法がある。

　　1つ目の方法は、分子のほうの利益を拡大する方法。困難が伴うだろうが、会社の価値を上げるためには不可欠な道。

　　でも、2つ目の方法として、分母のほうの自己資本を小さくするという安易な抜け道が用意されている。

　　
　　ところで、経営指標として、ことさら”ROE”を持ち出すのは、2つ目の方法のうち”自社株買い”という回答があってのこと、と思う。
　　なぜなら、1つ目の”利益を拡大する”というのは、”ROE”を持ち出すまでもなく、株式会社の普遍的な目標。”ROE”なんて言葉が無かった時代でも、経営者は、いかに利益を出すか、事業を拡大するかに腐心していたもの。

　　自社株買いという安易な回答の存在により、”ROE”は、色々な人の仕事を楽にしてくれる。抜け道経営指標。

　　例えば、経営コンサルタントにしても、”ROEを指標としましょう、そのためにはまず自社株買いです。”と言えば、仕事をした感じになるし、

　　もともと生産性向上にさして貢献していないと思われがちだった、会社の財務部門も、”ROE、自社株買い”で、会社の生産性を高めるのに大きな貢献をした風に映るし、

　　経営者にしても、”わが社はROEを指標としています”と言うと、東証や日経新聞が褒めてくれるし、さらにはストックオプションとの組み合わせでフトコロが潤うことも。


２．自社株買い→ROE向上→企業価値上昇という妄想

　　”ROEが高いことが良いこと”という固定観念に縛られ、

自社株買い→ROE向上→企業価値上昇（中長期の株価上昇）というような論理展開をたまに見かける。


　　例えば、日経新聞の10月10日朝刊記事。
　　　・自社株買いに賞味期限？ 高ＲＯＥ、持続力で選別

　　証券部の富田美緒氏の署名記事なのだけど、

　　”自社株買いの効果の大きい最初の２カ月を狙う”との投資手法（実際に成果を出している）に対し、

　　「資本を減らす自社株買いはＲＯＥを高くする。ただ、日本企業の稼ぐ力を認めるならもっと長く保有した方がいいとの判断もあるはずだ。それを２カ月で見切るのは、まだ半信半疑の投資家がいる証左といえる。」

　　と論評。


　ギター侍風に言うと、（古っ）
　　自社株買いによるROE向上が、稼ぐ力向上に役立つって言うじゃな～い。。。
　　でもアンタ、自社株買いは短期の需給には効いても稼ぐ力の向上には決してつながりませんから! 残念～!!
　　


３．自社株買い前後の理論株価

　　有償増資などの際の理屈（時価総額が企業価値）を応用すれば、

　　自社株買い後の時価総額 ＝ 自社株買い前の時価総額 － 自社株買いに要した金額

自社株買い前の時価で、自社株買い前の株数のａ％の自社株買いをすると、
　　自社株買いに要した金額 ＝ 自社株買い前の時価総額×ａ％　なので

　　自社株買い後の時価総額 ＝ 自社株買い前の時価総額 － 自社株買い前の時価総額×ａ％
　　　　　　　　　　　　　 ＝ 自社株買い前の時価総額 ×（1-ａ％）
　　　

株価に直し、さらに、自社株買い後の株数＝自社株買い前の株数×（1-ａ％）と変換すると

　　自社株買い後の株価 ＝ 自社株買い後の時価総額 ／　自社株買い後の株数
　　　＝ （自社株買い前の時価総額 ×（1-ａ％））÷ （自社株買い前の株数×（1-ａ％））
　　　＝　自社株買い前の時価総額 ／ 自社株買い前の株数 ＝ 自社株買い前の株価

　　ようするに、
　　　自社株買い後の株価 ＝ 自社株買い前の株価

　　視点を変えると、

　　株数を1割減らすなら時価総額の1割を自社株買いに使わなければならないし、2割減らすなら時価総額の2割を自社株買いに使わなければならない。時価総額の1割をキャッシュアウトしたなら時価総額は9割に、2割をキャッシュアウトしたなら時価総額は8割になりますよ　ということ。

　　同じくキャッシュアウトとして配当をしたときを思い浮かべれば、時価総額の1割分の配当をすれば配当落ちで時価総額が1割減るし、2割分の配当をすれば時価総額が2割減るのと同じこと（こんな高額配当をすることはめったにないと思うけど）。


　　でも、気をつける必要があるのは、上記は自社株買い前の株価で自社株買いができると仮定しているのだけど、短期の需給がタイトになるので、実際は割高に自社株買いをせざるをえない。
　　なので、短期の需給の影響が剥がれた後の比較では、
　　　　
　　　　　自社株買い後の株価　＜　自社株買い前の株価


　　一般的な戦略としては、自分の保有している銘柄が自社株買いを発表したなら、短期の需給改善効果があるうちに少しだけでも売っておいたほうが手堅いように思う。


４．特に高ＰＢＲ銘柄の自社株買いは要注意

　　高ＰＢＲ銘柄の時価総額は、帳簿上の自己資本がわずかで、多くは自己資本以外のブランド力や営業力等（ひっくるめて”自己創設のれん”とも）が評価されてのもの。
　　帳簿上の自己資本は比較的手堅い資産であるのに対し、ブランド力や営業力等は移ろいやすい。

　　高ＰＢＲ銘柄が自社株買いをすると、少ない割合の帳簿上の自己資本がますます減り（同時に1株純資産も大きく減る）、時価総額の裏づけがブランド力や営業力等ばかりになっていく。

　　下落リスクが増えていくので、特に、要注意。


５．自社株買いが良い選択であることも

　　逆に、低ＰＢＲ銘柄などで、経営者が自社の株価が明らかに割安であると確信が持てるのなら、自社株買いも有力な選択肢となる。

　　特に、使い道の無いキャッシュを積み上げているような企業で、市場化からは”お金を持っていてもどうせ無駄にしてしまって株主に還元されることは無いだろう”的な評価（必然的に極端な低ＰＢＲ）を受けているようなら、自社株買いをすることにより、1株純資産も向上するし、市場の評価も一新される可能性も。

　　ということで、そういう会社は是非、自社株買いをやって欲しい。


　　なお、自社株買い前後の株価が変わらない場合、
　　　〇高ＰＢＲ銘柄（ＰＢＲ1倍以上）の自社株買い　→　ますます高ＰＢＲに
　　　〇低ＰＢＲ銘柄（ＰＢＲ1倍以下）の自社株買い　→　ますます低ＰＢＲに



６．感想など

　　自社株買いを行うと、企業の稼ぐ力が付くとか、自社株買いをしても時価総額は一定だとか、少し考えればそんなことありえないと気づくだろうに。

　　同じ効果のあるはずの、大規模な配当（自己資本をキャッシュアウトさせるという点で同じこと）の場合、企業の稼ぐ力が付いたり、配当落ちが無かったりすると思う人はいないよね。
　
　　自社株買い＝ＲＯＥ向上＝企業価値が上がる　なんて、ＲＯＥ至上主義者の幻想にすぎない。

　　そんなことより、利益を出すための地道な努力をして欲しい。世の中で売れるのはなんなのか、自社の強みは何なのか。