■運用計画とベンチマーク

　運用商品などの運用計画を考える場合に、ベンチマークで表すことができない運用計画はどこかに無理がある、ということが言える。

　例えば「年率Ｘ％のリターンを絶対に実現したい」といった資産運用に関する希望は、Ｘ％がリスクフリー・レートを下回っていない限り、そのままの形ではベンチマークにすることができない。これは、もともとの希望に無理があるからだ。

　また、セールスマンの運用商品に対する理解をチェックする手続きとしても、「この運用商品の運用を具体的なベンチマークで表すとどうなりますか？」と訊いてみるといいだろう。「いつどのような場合に、何が何％である状態が、おおむね標準の状態である」ということが具体的に説明できないセールスマンは、その運用商品の内容を、本当には分かっていないといっていい。

■ファンドマネジャーにとっての実質的なベンチマーク

　フォーマルな運用の考え方としては、スポンサー（資金の委託者）がベンチマークを決めた場合には、ファンドマネジャーはそのベンチマークを尊重してポートフォリオを構築する必要がある。

　ただし、現実の運用者の「実質的なベンチマーク」が必ずしもスポンサーの決めたベンチマークであるとは限らない。例えば、スポンサーの関心やマーケティングを考えた場合、ファンドマネジャーにとって真に実質的な目標はライバル達のパフォーマンスの平均であるかも知れない。この場合、ビジネス上の実質的なベンチマークは、ライバルの平均と思われるポートフォリオということになる。

　たとえば、日本株のアクティブ運用では、長らく、電気関連の業種をベンチマークよりもオーバーウェイトすることを好むファンドマネジャーが多かった。こうした場合、アクティブファンドのファンドマネジャーにとって、スポンサーが与えたベンチマークはＴＯＰＩＸであっても、ＴＯＰＩＸよりも何％か電気セクターをオーバーウェイトしたポートフォリオが、実質的なベンチマークだったといえる。

■パッシブ運用とベンチマークの最近の問題

　運用者の「腕」に特段の価値を認めない場合、また、運用コストをセーブし、且つ運用内容が分かりやすい運用という意味で、ベンチマークをそのまま模したパッシブ運用は、機関投資家、個人投資家の別を問わず、有力な運用選択肢だった。

　上の文を、「だった」と過去形で書いたのは、最近、無視できない問題が持ち上がっているからだ。

　日本株のパッシブ運用の場合、採用されるベンチマークは、ＴＯＰＩＸないし日経平均が多いが、これらの指数（指数の背後には、銘柄＆ウェイトで表現される具体的なポートフォリオがある）の採用銘柄ないしウェイトが変更される際に、その入れ替えが、証券会社の自己勘定取引を中心とする市場参加者に利用されて、これらの指数をベンチマークとするパッシブ運用のファンドと、指数そのものが、かなり大きな偏りをもって損をする現象が一般化してきた。

　この種の損で、最大のものは、２０００年４月に行われた日経平均の銘柄入れ替えによって生じた、市場全体の動きとは無関係の、日経平均の下ブレ（控えめにみて当時の２千数百円程度）と、日経平均連動ファンドや日経平均に関して買い持ち(ロング・ポジション)の先物・オプションの保持者達の資金の１０数％に及ぶ損失だった。

　たとえば、銘柄入れ替えの場合、指数から除外される銘柄と新規採用される銘柄は、指数計算上は入れ替え日の終値で入れ替わることになるが、これを完全に模倣しようとするパッシブ・ファンドは、終値での売り買いを、あらかじめ分かっている、市場関係者に周知の株数で発注することになる（「大引け成り行き」で）。この発注は、そもそも事前に内容(銘柄・売り買い・株数)が読めている注文であり、しかも、証券会社に執行を任せる形で事前に（たとえば当日の後場中に）行われやすい。証券会社が、この顧客の注文を利用して儲けることは比較的容易なのである。この儲けは、パッシブ・ファンドの損であり、同時に指数値の下ブレといった形で表れる。すなわち、パッシブ・ファンド（この場合は「インデックス・ファンド」でもある）は、銘柄入れ替え又はウェイト変更で仕組み上損をするようにできていると現在言わざるを得ない。

　筆者は、数年前までは、銘柄入れ替えが利用されがちな日経平均に連動するタイプには反対だったが、ＴＯＰＩＸに連動するパッシブ・ファンド（たとえばＴＯＰＩＸ連動のＥＴＦ）であれば、退屈ではあっても、手数料が安くて無難な運用商品だ、と他人に勧めていた。しかし、昨年秋から、ＴＯＰＩＸは、浮動株基準で頻繁にウェイトの見直しが行われる指数になった。そのために、ＴＯＰＩＸでも、同種の損が発生しやすくなっており、ＥＴＦ（上場型投資信託）も含めて（注：ＥＴＦには、「配当取り」といわれる別の不都合もある）、現在、日本株のインデックス・ファンドへの投資は、お勧めしにくい状態にある。

■カスタマイズド・ベンチマーク

　前記のように、日本株式の運用におけるＴＯＰＩＸのように、特定のベンチマークが広く普及し、特にこれをターゲットにしたパッシブ運用資金が増えると、ベンチマークの性質を市場参加者に利用されるという問題が生ずることが分かった。

　また、運用資金の委託者（スポンサー）がファンドマネジャーに対して、たとえばＴＯＰＩＸよりも、運用の内容を詳細に指定したい場合（ＰＥＲなどが割安な銘柄に重点を置くとか、割高或いは何らかの基準で倒産リスクが高い銘柄を除外するとか）、その指定の意図を反映させた状態で基準となる「普通の運用」を具体的なポートフォリオで表して、これをベンチマークとして与えるような、運用委託の方法が考えられる。

　一般に知られた出来合いのベンチマークではなく、スポンサーの運用に関する判断を反映したベンチマークを与えるのだ。この場合のベンチマークを「カスタマイズド・ベンチマーク」と称することが多いが、カスタマイズド・ベンチマークを適切に使うことによって、スポンサーは、ファンドマネジャーを細かくコントロールすることができ、自分の意図を反映させることができる。

　カスタマイズド・ベンチマークの利用は、スポンサー側のより高度な運用管理のための有力な手段だといえるし、運用会社の社内での運用プロセス設計にも有効な手段である。

　ただし、適切なカスタマイズド・ベンチマークを作成することのできるだけのスキルがあるスポンサーが、なぜ外部のファンドマネジャーに運用を委託しなければならないのか、といういささか皮肉な問題も存在する。