投資力学ジュニア

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  SHOEI：岩手地震の影響なし

  久しぶりに投資の話題を（笑）SHOEIからこんなプレスリリースが出ました。平成20年岩手・宮城地震の影響について「業績に対する影響は軽微」となっていますが、「じゃあ少しは影響あるのか？」というのが気になるところです。地震当日は休日だったのは幸いしたでしょうね。それにしてもこのプレスリリースがあるまで、岩手に工場があることをすっかり忘れていました。新潟地震の時は自動車部品メーカーの生産がストップしたりして深刻な影響が出ましたから、投資先の工場や事業所の場所はあらかじめどこかにまとめてメモしておいて、地震があったときはチェックしないといけないなあ。それからSHOEIの場合は茨城工場もあるけど、事業規模の小さい会社に投資するときはこういった地政学的リスク（というのだろうか？）を意識しないといけませんね。要はその分ディスカウントして考えるってことです。「SHOEI&5万円以上」で楽天市場を検索すると、288件もヒットしました。やっぱり高級ヘルメットですね。ざっと見てみましたが、確かにかっこいいかもしれませんね。私はバイク乗らないので人気は良く分かりませんが。バイクのりの方の意見はどうなんでしょうか。50000円の商品の一例一番高かった商品。それでも依然50000円台（56700円）ですが。10万円を超えるような超高級ヘルメットは売ってないのかな。需要はありそうなんですけどね。SHOEI フルフェイス最上級モデル X-Eleven★送料・代引き手数料無料★X-Eleven KIYONARI（清成龍一)SHOEITC-5(グレー/ブラック)【280】ショウエイ　X-11　加賀山就臣　レプリカ

  2008.06.16

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  はま寿司はゼンショー傘下だったのか・・・

  100円回転すしでは旨いといわれるスシロー。私の職場の近くにも１軒あり、たまに食べに行っていました。そのスシローが１～２年ほど前閉店しました。特にそのスシローに問題があると思えず、ちょっと考えてみたところ、道路の反対側のちょっと離れたところにある「はま寿司」の影響としか思えませんでした。そこで「はま寿司」で食べてみたところ、スシローよりおいしく感じ、納得したということがありました。「はま寿司が上場してたらスシローよりはま寿司を買った方がいいな」と思っていましたが、はま寿司がゼンショーの傘下であることを本日知りました。まだ16店舗しかないみたいですが、店舗展開をして仕入れのスケールメリットを活かすことができれば・・・と思いました。現時点でスシロー以上のおいしさなのですから。スシローもネタにこだわっていて、100円回転寿司として提供するにはかなりの努力をしていると思うんですが、何が違うんでしょうか。興味があります。ただそれだけの話なんですが、身近な店を調べてみると、自分の知っている（上場）企業とつながっていることって、案外多いですね。タイヤ館　→　ブリジストンなど。回転すし屋さんのあがり粉茶 1袋【合計￥2400以上送料無料！】ホームパーティに！自宅で回転寿司ができちゃう！竹取　回転すし太郎（電池式）【楽天VIDEO 会員は無料】　世界ドッキリ映像 23「回転寿司」回転寿司「激安」のウラ 

  2008.05.16

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  隠れたブランド品：DUNLOP FORT

  風邪は完治していませんが、とりあえずブログ記事かけるくらいまでは回復しました。一昨日の夜と昨日は本当に辛かったです。仕事も休んで寝てるだけ。健康は大事ですね。体調が悪かったら時間があってもやりたいことができない。気を取り直して本日は、隠れたブランド品の話を。と言っても一つしかネタがないのですが・・・。さて、投資するならどうせならブランド力のある企業がいいですよね？でも日本企業には、ルイヴィトンのような強力なブランド力のある企業にはお目にかかることはできません。しかし、ごく限られた範囲だったらそれなりにブランド力のある商品があるはずです。そんな商品の一つにテニスボールのDUNLOP FORTがあります。ダンロップボール　フォート　FORT（2球入） 1缶テニスボールは他にブリジストンXT-8などがありますが、打球感、耐久性どちらを取ってもFORTにかなうボールはなく、日本ではFORTが絶大な人気を誇っています。というか信仰に近いものがあります。実はこれは日本国内のみの話で、外国では平気でペコペコのボールを使っています。日本ではそれはどうやら許されないことらしいです（笑）。練習にお呼ばれする場合はFORTを持っていかないと失礼にあたるとかあたらないとか…。私自身はFORTじゃなくても気にしませんが、ボールを出すときに「FORTじゃないですけど」と言うことはたまにありますね。とまあ、そのくらいブランド力のあるボールなんです。楽天で検索しても、XT-8の最安値は400円、FORTの最安値は500円（いずれも1缶2個入り）と2割の差があります。テニスボールは消耗品なので、やりかたにもよりますが練習1～2回で使えなくなってしまうのが普通です。そう考えるとたったの１缶100円の差も、年間だと相当な金額差になることがおわかりになると思います。ちなみに日本のテニス人口は1100万人ということらしいですから、影響力もばかになりません。そしてこのようなブランド力のあるボールを販売しているのは7825SRIスポーツです。要は住友ゴム＝DUNLOPですね。SRIスポーツと言えばメインはゴルフですが、ひそかにDUNLOP FORTが収益に貢献していると見ます（すいません、詳しい調査は行っていません）。テニスボール自体が全体的に値下がり傾向で、ゴムも値上がりしているので最近ではあまり儲かってない可能性がある点には注意です（昔はFORTが500円なんてありえませんでした）。注）本記事はSRIスポーツの買い推奨記事ではありません。私は調査していませんし、株の保有もありませんので投資判断はご自身の判断でお願いします。それでも他社製品と比較して高値で売れるFORTは相対的に有利だと思います。

  2008.04.22

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  オオゼキの資本利益率低下について

  lodestarさんがオオゼキの月次分析をしていらっしゃいます。月次は好調で、この安定感は株主として頼もしい限りなのですが、同時にここ５年くらいの傾向でROEやROAの低下を心配されています。この資本利益率の低下は、オオゼキが儲からなくなったというよりは内部留保が溜まりすぎてのものであり、その辺をlodestarさんは嘆いておられるようです。確かに内部留保をため込み過ぎて資本利益率が低下しているという状況は、株主から見て好ましくない状況であるに違いはありません。しかし、これは別の見方をすれば「経営陣の考え方ひとつで」どうにかなる問題であり、業績が順調である限りは大きな問題に思えません。端的にいえば、ROICが維持されていれば問題ないというわけです。オオゼキの最後の新規出店は確か2006年です。景気が盛り上がらない中、非拡大路線で堅実に経営する姿勢は私から見れば大変魅力的であり、内部留保の増加は、目立たないうちに株主資本を増加させ、結果としてPBRが低くなって投資家の目に魅力的に映ることになるのでは、と考えています。もちろん余分なキャッシュは還元してくれるに越したことはないのですがね。銀冠大関　『オオゼキ』1．8L箱無し

  2008.04.19

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  フージャース最大の愚行

  さっき、ほとんど完成していた力作が消えてしまいへこんでいます・・・。気を取り直して書きます。フージャースが月次開示を廃止しました。私はこれは、ものすごい愚行だと思います。以下プレスリリースより抜粋。以下つっこみ。まるで株主・投資家に月次開示廃止の原因があるかのような書き方です。誤解を与えない書き方をすれば済む話です。自分たちの至らなさを棚に上げて何を言っているのでしょうか。また、毎月均等に進捗するビジネスでないからこそ、月次を開示する意味があるのではないでしょうか。論理的に完全に破たんしています。そして月次開示によって株価が下落したと考えているのだとすれば根拠を示してほしいものです。株価が下落したのはフージャースだけではありません。月次と株価の関連性なんて、株価変動のタイミングに与える影響以外に無いと思います。Yahoo掲示板などでは「月次が株価に悪い影響を与えていたからやめて正解」みたいな意見もあるようですが、どういう理屈でそういう結論になるのか全く分かりません。月次をやめることによって株価は下がりますよ。「毎月均等に進捗するビジネスではない」のですから、不透明感が増します。不透明感が増したら、リスクが上昇した意識されるので株価は下がります。こんな初歩的なことも分らないのでしょうか。フージャースのIR担当はファイナンスをゼロから勉強して出直したほうがいいと思います。月次廃止を発表した翌日の11日はフージャースは大幅上昇したようですが、相場全体が急上昇した日ですし、「月次をやめるのでは」という不確定性が取り除かれたことによる上昇という側面があると思います。どっちも短期的なものです。長期的には確実にWACCを（これまでと比較して）押し上げる要因になります。月次が株価下落の原因だ、と書いてないのでフージャースが本当はどう思っているかは分かりませんが、私には月次開示に対する株主・投資家の反応がうざったいから止めると言っているようにしか見えないです。月次が株主・投資家に誤解を与えるというのであれば、決算も株主・投資家に誤解を与えるのでやめたらいいと思います。 愚行録百年の愚行

  2008.04.13

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  同業他社によるエーワン精密株式の買い付け

  同業他社によるエーワン精密株式の買い付け状況について調べてみました。昨年11月から株式会社ナステックという会社がエーワン精密の株を買い付けており、保有割合が6.8%に達しています（2008年2月19日現在）。このナステックという会社の事業内容は「金属切削加工の総合コンサルティング」（同社ホームページより）ということになっていますが、切削工具やコレットチャックの製造・販売を手がけており、エーワン精密に対する完全な同業他社です。2月19日現在の保有状況をまとめますと、　保有株式数　1027株　保有割合　6.8%　（発行済株式数　15000株）　取得金額　489,815百万円　平均取得単価　476,938円　（割り算により算出）　取得目的　政策投資2007年11月13日より2007年末にかけて継続的に買い付けて、大量保有報告義務の発生する5%直前で一旦ペースを鈍らせました。その後、1月16日に5%を超えたことにより2月4日、大量保有報告書を提出。2月19日に一気に175株を買い付け、1%以上の変動による変更報告書を2月19日に提出した、という状況です。すべて市場内での取引で、取得のみ。売却はありません。この間（2007/11/13～2007/2/19）のエーワン精密の出来高は1377株ですから、実に出来高の74.6％がナステックによるものという計算になります。取得単価から現在2700万円以上の含み損状態だと推測されますが、取得目的が「政策投資」となっていますから、何らかの意図があるものと思われます。直近でのエーワン精密大株主の状況は、株式会社致知　41.15％株式会社ナステック　4.67％モルガン・スタンレー　3.26％従業員持株会　2.95％HSBCファンドサービシィズ　スパークスアセットマネジメント　2.83％ロンバートオーデイエダリエヘンチアンドシー　2.00％シティバンクロンドンペンションファンド　2.00％日本トラスティサービス信託銀行　1.99％日本マスタートラスト信託銀行　1.86％ノーザントラストカンパニーエイブイエフシー　1.67％計　64.38％となっています。ナステックはすでに第2位の株主です。致知は梅原勝彦氏の会社ですが、従業員持株会を合わせても50％行きませんので、買収することは可能といえば可能ですね。そこまで資金力のある会社とは思えませんが。しかしナステックに限らず、この状況では資金力のあるファンドがやってきたら乗っ取られるかもしれません。外圧がかかって資金効率がアップしてくれるならいいですが、今の会社の良さを残す形でやってほしいですね。もし買収があるならば。さて、一昨日の記事で「エーワン精密創業者梅原勝彦氏は創業者利益を１円も得ていない」（出所：経常利益率35％超を37年続ける町工場強さの理由）と書きましたが、筆頭株主の株式会社致知は梅原氏の会社であり、上場後にエーワン精密株を一部売却していることから、これは（おそらく）誤りであることが分かりました。ひょっとしたら「上場時に」創業者利益を得ていないという意味だったのかもしれませんが、著書で堂々と書いているのですからこれはちょっといただけませんね。あるいは致知の株を梅原氏は１株も持っていないとか？いや、それは考えにくい。

  2008.03.27

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  4839WOWOWの分析(2)

  日本株ひたすらファンダ分析にWOWOWの分析(2)をアップしました。よろしければご覧ください。モチベーションアップのため応援クリックよろしくお願いします ファンダ分析に役立つ書籍紹介シリーズできる人の決算書の読み方・使える指標、使えない指標が分かる・キャッシュフローの重要性（特に、運転資金構造の重要性）が分かる

  2008.03.03

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• イオン再下方修正

  イオンが再び下方修正をして急落しているようです。勝間さんの「決算書の暗号を解け！」で攻撃的会計処理をしているとされたX社（Y社だったかな?）がこのイオンであることは、知る人ぞ知る事実ですが（というほどでもないか）、これまでの経過は勝間さんの分析通りになっています。恐るべし。やっぱり適当にPERやPBRだけを見て投資したり、大企業だからという理由だけで根拠の薄い安心感を抱いたりするのは危険だと思います。いいたいことはそれだけ。今日は下がったんですか。結構結構。

  2008.02.29

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• 4839WOWOWの分析(1)

  日本株ひたすらファンダ分析の方で、WOWOWの正味加入者数の推移を分析してみました。WOWOWの調査を続けるかどうかは分かりませんが、とりあえず加入者数だけでも追っておくか、という感じです。

  2008.02.27

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• 2120ネクスト一部売却

  下方修正後、ストップ安の105000円で買ったネクストが本日ストップ高の143000円。どうやら1:2の株式分割を材料視してのことらしいのですが、まったくもって訳がわかりませんね。企業価値になんらの影響なし。こういうのをラッキーと言いますので、おいしく一部利食いさせていただきました。明日以降も売りあがりで。短期間で約30％の上昇はおいしいです。20万円前半で捕まった分が救済されてしまいました。以前のような高成長期待は崩れてしまったので、12万～16万円くらいが適正価格かなと思っていましたので、16万円まで上がればほんの少量を残して売ってしまうと思います。

  2008.02.25

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  決算チェック：2120ネクスト 08.3月期3Q

  の3Q決算チェックを日本株ひたすらファンダ分析にアップしました。いつもアホみたいに下がるマーケット、今日はアホみたいに上がりましたね。その中でストップ安付けたネクストは偉大ですね。155000円以来の買い増しをしました。あと1回買えば自分の総資産比率のリミットです。２日前の下方修正あるかないか疑心暗鬼状態の107000円より今日の下方修正後の105000円はずいぶん魅力的だと思います。ストップ安に張り付くことなく何回か剥がれたみたいだし、引けも売り気配じゃなかったから、結構狙っている人がいる感じですね。と、これは買いバイアスからの発言だと思うので信じないでくださいね。今日は気のすむまで買い増ししたい衝動に駆られたけど、踏みとどまりました。モチベーションアップのため応援クリックよろしくお願いします。

  2008.02.14

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• 決算チェック：3395サンマルクHD 08.3月期3Q

  3395サンマルクHDの今期3Q決算チェックを日本株ひたすらファンダ分析に書きました。よろしければご覧ください。そして、本日2120ネクストが3Q決算と同時に下方修正を発表しました。昨日、日本株ひたすらファンダ分析に書いた売上げ予想通り、経常利益は予想を若干上回り、純利益は若干下回りました。明日以降の株価がどうなるかは分かりませんが、ひとつ言えることはこの会社のIR資料はむちゃくちゃ詳しいということです。通常の業績予想修正発表のほかに、業績予想修正の詳しい説明がスライド形式で13ページ付いてます。決算説明資料も毎四半期にありますし、何よりすごいのは単なる四半期決算なのにも関わらず、決算短信が50ページもあることです。四半期決算だとC/Sを省略している企業もたくさんありますが、もちろん付いてます。さらに、財務諸表の注記や有価証券の明細などもついていて、投資家から見ると大変充実していて良いと思います。業績はいまいちでしたが、ここは評価していいかなと思いました。ちなみに修正後の業績予想は、私の試算では達成可能と見ています。新築不動産の市況にやや振り回される面を露呈してしまいまいたが、基本的にはストックビジネスなので、緩やかでも成長は続くのではないかと思っています。

  2008.02.13

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  2120ネクストの下方修正可能性を探る

  不動産ポータルHOME'Sを運営するネクスト（2120、マザーズ）の株価下落がすごいことになっています。なんと2カ月前に30万円を超えていた株価が、今では109,000円です。確かにこの企業、不動産関連ではありますが、不動産は不動産でも不動産広告業であり、どちらかというとインターネット関連企業だと思うのですが、お構いなしの下げです。先週金曜日は、特に新しい材料も見当たらないのにストップ安、約20%の大幅下げでした。そして本日も-12.8%。もともとこの株、高成長、好業績、好財務の３拍子揃っていて、株価の方もそれに見合った評価をされていました（PER30倍以上）。しかし最近の月次進捗状況から、「業績予想未達になるのでは?」という疑念が台頭してきて、それが大幅な下落につながっていると思われます。謎なのは、月次の進捗がおもわしくない（と言っても伸びているのですが、従来予想よりはスピードが減速している）のは、別に今になって判明したことではないということです。月次開示からちょっと計算すれば未達になりそうなのは分かりそうなものなのですが、今月に入ってから思い出したように大幅下落を続けています。12月分の開示があった1月21日以降、新たな情報はないと思います。私は20万円台前半から捕まってしまいました。「ずいぶん安く買えたものだ」と思ったのですが、そこからあっという間に半額になるとは。というわけで、どのくらいの業績予想未達になりそうか、計算してみました。長いので日本株ひたすらファンダ分析の方に書いてます。よろしければご覧ください。25日移動平均線から50％マイナス乖離しています。すごいですね。テクニカルな人は買いを入れるんでしょうかね。私は日本株ひたすらファンダ分析で書いたように、1月月次を見てからにします。・読み通りの売上伸び率で、下方修正＆大幅下落なら買い・読み以上の売上伸び率なら買い・読み以下の売上伸び率なら半分はずします。減収だったら全部はずします。そして月次＆不動産市況をウォッチして再参戦の機会を伺います。モチベーションアップのため応援クリックよろしくお願いします!!

  2008.02.12

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  3395サンマルクＨＤの分析(13)

  日本株ひたすらファンダ分析に、サンマルクHDの分析(13)をアップしました。今回で一応まとめてます。3Q決算も出ましたし、後日フォロー記事を書きます・・・気が向いたら。（私の「後日」はどうやら当てにならないっぽいので）ところで昨日の初心者空売り本の画像はこんな感じです。信用取引は図解で覚えるカラ売り35の法則どうですか！？お手軽お気楽な感じでしょう！ペンギンが入って思わず手に取ってしまいます（笑）。しかも「法則」。そもそも株式市場に法則なんて存在するのでしょうか？自然科学じゃないんですから。「法則」というからには普遍的に機能しないといけないはずなんですが。今までにもカラ売りの本はありましたが、ファンダメンタル的空売り入門とか、カラ売りの美学とか、題名からしてマニアックなものしかありませんでした（実は両方とも未読）。なんてったって「美学」ですから。お前はGacktか？と言いたくなる（笑）。他には三木彰氏の「「カラ売り」入門新版」などの一連の書籍や、「デイトレードのカラ売りでどんな相場でも勝つ！」などのちょっと危険な感じのする本とかありましたが、今回は一気にペンギンまで来てますから相当にナニでアレな状況だと思われます。本当に安易にカラ売り始めるのは止めた方がいいと思いますよ。どうしてもというなら、まずはロングショートか、ペアトレードからどうぞ。それでもなかなかうまくいかないことが分かっていただけると思います。なんせ、上昇の仕方と下落の仕方は対称じゃないですから（おそらくですけど）。「割安を買って割高を売ればいい」って単純なものではないんです。「また裂き」に会うこともあって、「こんなはずではない」とポジション乗せたりして、リスクを抑えたトレードのはずだったのに・・・ということになるかもしれません。それでも今回のようなすごい下落が来た場合と比べたらドローダウンは抑えられるでしょうけどね。ロングショート戦略についてはまた後日（得意技）。

  2008.02.09

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  3395サンマルクHDの分析(12）

  サンマルクHDの分析(12)を日本株ひたすらファンダ分析にアップしました。今回は簡易ファイブフォース分析です。アメーバ経営読書中。 

  2008.02.08

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• 3395サンマルクHDの分析(11)

  日本株ひたすらファンダ分析にサンマルクHDの分析(11)をアップしました。今日は生産性分析です。最初にPERとかPBRとか載せると、指標上割安だったときに、「いい企業であってほしいな」というバイアスがかかってしまうため、まずは経営指標から分析してます。結論はもう少しお待ちください。どうやら、数字が出てくる銘柄分析より精神論とかの方が受けがいい（アクセスが多い）みたいで、少し複雑な気分です。「いいこと」をいくら言っても儲けられなければ全く意味がないわけで、効果は度外視して心理的、道徳的にYesといいやすいことほど受け入れられるっていう状況は怖いと思います。例えば「損切りすべし」「損は小さく利は大きく」「信用取引はしない」「よく知らない銘柄は買わない」「あせらずじっくり」「配当があるので」「優待があるので」「過去に○○だったので」「経験上」「コツコツと」「バフェットが言ってる」「グレアムが言ってる」などです。これらの多くは実際に正しかったり、効果があるものなのでしょうが、適用するために必ず必要となる前提条件があるはずなのに明示されていなかったり、どういうメカニズムで機能するのかうまく説明できないまま使われていたりする例があると思います。損切りしてもそのあと上がってしまえば機会損失です。「こういうポイントで損切りすれば平均的にはしないよりも良い」という根拠が理論なり実証データなりであるのなら問題ないのですが、そういうものを持たずに語るのは危ないのではないでしょうか。危ないというのはそれに従うと損するかも、って意味です。もっとも実効上、問題のないことが大半でしょうけど。大して「危なくない」方法だったり、理由はよく分からんが機能する方法だったりで。損切りや損小利大について言えば、私の中でなんとなくこれかな～、って思うような根拠はあるのですが、まだ考えがまとまっていません。損切りすることや信用をやらないによる100％確実な効果は破産しないこと。これは理論的に明らかですので、言いきっていいことだと思います。しかし「損切りした方が儲かる」ってことに対しては、考えてみると60％くらいの信頼しか寄せてないですね、私は。「投資家の多くは損大利小の状態になっている」これは事実であり、データもありますからここまでは言いきっていいのですが、「だから損切りを早くして利を伸ばすと儲かるのだ」の間には何か論理の飛躍があるように思うのです。これが成り立つためには、「下がった株はさらに下がる」「上がった株はさらに上がる」という前提が必要だと思うのですが、これって単なるトレンドフォローではないか??と思うのです。だったら、一般的にバリュー投資家が行っている「下がったところを買う」ってのは機能しないことになってしまいます。これを言うと、「ありえないくらい下がって、下がりきったところを買うのがバリュー投資」というような反論があると思うのですが、その場合は損切りはしないわけですよね??下値がないんですから。というように損切りとバリュー投資は「理屈の上では」相性が悪いわけです。しかし実際は、バリュー投資家でも値動きが理由で損切りしている方はいますし、それが悪いわけでもないと思います。注：バリュー投資にも教科書的には損切りする条件があります。　　１．前提条件が変わった（企業価値が変わった）　　２．自分の企業価値判断が誤りだった　　３．より魅力的な投資対象が現れた　だったと思います（うろ覚え）全然関係ないですが、「うる覚え」じゃありませんし、動くのは「触手」じゃなくて「食指」ですのでお気を付けください。触手は「動かす」者らしいです。ググってください。それによって良い結果を出している方もいるようです。中には「生存本能で」売ったんだか買わなかったんだかした人もいるみたいですが（笑）、でもあの方はバリュー投資家じゃないか…。このような矛盾が生じる最大の理由は、私が考えるに、「時間軸の概念が抜けているから」だと思います。 話がだんだんそれてきたのでこの続きは後日に。そう言えば「ファンダメンタル分析の意義（後編）」もまだ書いてないや・・・ダメダメですね。最後に・・・ 私が上のような「危ない」発言をしたことがないかと言えば嘘になりますので、突っ込みは勘弁してください（汗）。今日は自戒を込めて書いてみました。  

  2008.02.07

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• 3395サンマルクHDの分析(10)

  日本株ひたすらファンダ分析にサンマルクHDの分析(10)をアップしました。今日は業績予想の精度です。なかなか終わりません。分析(1)で最初にサマリーというか、結論言った方がいいですか？アンカリング効果を持たせるのがいやなので、割安度指標とかは最後に持ってきたいんですが。今の形式でずるずる長いのはイヤだという人はコメントください。2ちゃんねるはなぜ潰れないのか？いまさら読了。私の中のひろゆき氏はのらりくらりとして脱力したイメージしかなかったのですが、これが意外と真面目に書かれていてびっくりしました。氏の考察が必ずしも正しいかどうかは分かりませんが（Webベースのアプリケーションが普及するわけはない、など）、私のような凡人とは少し違う視点を持った人のようです。投資に役立つとは思えませんが、少なくとも読み物としては面白く読めました。1時間で読み終わっちゃうような本だと思ったのですが、意外と読み応え有りました。 

  2008.02.06

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  テンポスバスターズ　社長が信用取引で追証　会社が融資

  テンポスバスターズの森下社長が、株の信用取引で追証を差し入れることができず、会社が社長に融資するそうです。当社　代表取締役森下篤史に対する融資のお知らせ　当社は、平成２０年２月４日開催の取締役会において、代表取締役森下篤史に対し下記の条件で社内融資を行うことを決議いたしましたので、お知らせいたします。　なお、森下篤史は利害関係者として決議には参加しておりません。　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　記１　 融資を行う理由 当社の代表取締役である森下篤史は個人の株式取引において当社の株式を担保に株の信用取引を行いました。この数ヶ月の株の下落により発生した信用取引における損害に充当するため、証券会社が当社の株式を市場売却したいとの連絡がありました。当社といたしましては市場への影響と事業の混乱を防ぐことと当社の安定株主として同氏が保有されることが経営の安定の最善策と判断し同氏への融資を決定しました。　なお、森下篤史が本件の貸付返済のために売却予定している土地建物は、当社が同氏に融資する貸付額を上回る価値があり、当社は当該不動産の売却により回収を行います。２ 融資の要領（１） 融資額 ２億円（２） 金 利 当社子会社向けの金利年率1.9%を適用（３） 融資期限 平成２０年５月末を予定している。（４） 融資日 平成２０年２月５日（５） 保 全 本件の貸付返済のために売却予定している土地建物に対して　　　担保設定を行う。　いやはや、呆れたというか何というか、これがテンポスバスターズにとってトホホなニュースであることは間違いないところですが、投資家の中にはひょっとして、業績には影響ないみたいだから、これで大幅下落するようなら買いだ!!と思う人がいるかもしれませんが、業績に影響がないのが事実であってもそれだけで買うのは危ないと思います。というのも、この短いニュースリリースから、社長はお金に非常に興味のある人物であるということがわかってしまうからです。社長の人柄や能力についてはこのリリースからは分かりませんが、少なくとも社長が信用取引をしてまでお金を増やしたいと考えていたことは明らかです。お金を増やそうとするのも、信用取引をやるのも個人の自由ですからいいも悪いもないのですが、おそらく以下の状況であったと考えられます。少なくとも、外部の人間から見ればこのように見えると思います。１．上場企業の社長という経済的には恵まれた（と思われる）状況であったが、それでも満足せず信用取引を使ってまで資産を増やそうとしていた。２．しかも高いレバレッジで取引をしていた（その結果追証が入った）。３．リスク管理ができていなかった。　　　→損切りができていない→自制心の不足　　　→追証のための資金がないのに取引を続けていた　　　→保有株を手放すことによる経営に対する影響を認識していなかった４．株価が気になって経営がおろそかになっていたのではないか。　　　こんな状況になったら普通は株価が気になってしょうがないでしょう。経営にいい影響を及ぼすわけがありません。以上のように、単に「株で損してバカだなあ」で済む問題ではないことが分かります。私だったら、よっぽどじゃない限りこんな経営者が経営する企業の株を買いたいと思いませんね。現状の半額、PER3倍PBR0.5倍くらいだったら買ってもいいかな。テンポスバスターズの行っているビジネスは前から気になっていて、いずれ詳細に分析してみたいと思っていた企業の１つだったので、今回の件は非常に残念です。> モチベーションアップのため応援クリックよろしくお願いします↓↓↓ 

  2008.02.06

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• 3395サンマルクHDの分析(9)

  今まで毎日これにコーヒーを入れて職場に持ち込んでいました。デザインはかっこいいし保温性は抜群、漏れないしすごく気に入っていたのですが、いかんせん重すぎ・・・（一応車通勤なので持ってくるのは可能なのですが）しかもそれほど量は飲まないので、もっとコンパクトで漏れなくて保温性が良いポットかマグなどを探していたところ、これが地元の雑貨店で安くなっていたので買ってしまいました。まずデザインにベタ惚れ。シンプルでいてシャープな感じがします。ボディラインが微妙に曲線になっているところや、テーパーがついて下が絞った感じになっているのもいいです。MacBook AirのCMを見て以来、どうやら製品デザインに興味が湧いてきたしまったようです。私はブルーを選びましたが、色がとてもきれいで眺めているだけでいい気分です。リンク先は水色っぽい感じになってますが、実際はもっと濃くて海の中を思わせるような落ち着いた色でした。しかしなんといっても飲み口の形状が最大のセールスポイントですね。顔の形にフィットしているので、コーヒーの香りが全く逃げません。正直、ここまで違うとは思いませんでした。ワイングラスも形状によって全然ワインの香り方が違いますけど、そういう感覚です。漏れも全く無く、最初の２日はビニール袋に入れ、手に持って通勤していましたが、今はビニール袋なしでそのまま鞄に入れています。いまのところ全く問題ありません。残念なのは保温性が魔法瓶より劣ることです。１日は持ちませんので、１日中熱いコーヒーを飲みたい人は魔法瓶の方がいいと思います。私はコーヒーは午前中に飲んで頭がシャキっとすれば満足なので、このマグがジャストフィットでした。買った後で知ったのですが、このOXOというメーカーはデザインのいいキッチン用品などを多数販売しているみたいで、結構人気なようですね。人気だから買ったのではなくて、気に入って買った商品が人気があった、っていうのは気分がいいですね。株も同じですね。人気株を買うより自分がいいと思った株を買った方がいいと思います。・・・と、これが言いたくて関係ない話をしてしまいました。投資の話を期待してた方すいません。 ・・・そういえば（笑）サンマルクの分析(9)を日本株ひたすらファンダ分析にアップしてます。今日は固変分解です。あと３，４回くらいで終われるよう頑張ります。

  2008.02.05

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• 3395サンマルクHDの分析（7）(8)

  3395サンマルクHDの分析(7)、(8)を日本株ひたすらファンダ分析の方にアップしました。明日、出張で帰りが遅そうだったので今日がんばってアップしています。今年に入って毎日更新しているので、明日もなんとか更新したいのですが。

  2008.02.03

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• 3395サンマルクHDの分析(6)

  サンマルクHDの分析(6)を日本株ひたすらファンダ分析にアップしました。はやく一通り終わらせたいですが、簡潔にまとめる能力がないので勘弁してください…。

  2008.02.03

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  3395サンマルクHDの分析(5)

  日本株ひたすらファンダ分析にアップしました。今回はC/S分析です。また本をよく読んでます。カンブリア宮殿村上龍×経済人まだ全部読んでませんが、素直に面白いです。抽象論も多く、投資に直接役立つかと言えばNoでしょうが、それぞれの世界で活躍している一廉（ひとかど)の人物の話はやはり違います。脳の無意識層にいい影響を与えそうです。2冊目も出るようですね。買う予定です。有価証券報告書を使った決算書速読術悪い本ではないのですが、入門書的であまり私の求めることは書いてありませんでした。後日、レビューします。文科系にも分かる金融リスク入門私は理科系ですが、買ってみました。この本は全然知らなかったのですが、なんとなく手に取ってみるとリスク計測やリスクマネジメントについてかなり詳しく、かなり分かりやすくまとまっているようだったので即、購入しました。MM理論やオプション理論などについても触れられており、辞書的に使えそうです。2000年刊行とやや古いですが、十分使えます。掘り出しものでした。

  2008.02.03

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• 3395サンマルクHDの分析(4)

  3395サンマルクHDの分析(4)を日本株ひたすらファンダ分析にアップしています。よろしければご覧ください。相変わらずチビチビとしか分析進んでませんが・・・。と、これだけだとあまりにさびしいので、ニュースなどを。米マイクロソフト、ヤフーに買収提案・総額４兆7500億円これにはびっくりしました。買収額は446億ドル（約4兆7500億円）。MSはヤフー1株31ドルで買うとのことで、62%のプレミアムを付けています。結構太っ腹ですね。ネット業界はGoogleの一人勝ちの様相を呈してきていて、現状MSとYahooが一緒になっただけでは逆転は難しいように思いますね。しかしこの業界、斬新な技術やサービスひとつで逆転可能な世界でもあります。投資先として有望かどうかはともかく、少なくともユーザーとしてはネット関連の技術の進歩には大変恩恵を受けていますね＾＾　特にGoogle様のおかげでいろんなことが可能になりました。

  2008.02.02

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• 3395サンマルクHDの分析（3）

  日本株ひたすらファンダ分析の方でサンマルクHDの分析(3)をアップしました。ぜひともご覧ください。こっちの銘柄分析を移す作業がまだ完了しておらず、中途半端な状態になっております。画像もところどころリンクがおかしい状態ですし、Google Bloggerの仕様で、Windows Live Writerから記事を投稿すると画像をクリックするとダウンロード画面になってしまいます。ダウンロードしても問題ありませんが、ご迷惑をおかけしております。時間は多少掛かりますが、少しずつ直していきます。

  2008.02.01

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• 3395サンマルクHDの分析（1）

  3395サンマルクHDの分析第1回をこっちにアップしました。楽天ブログはブログ投稿ソフトに対応していないので、作るのに時間のかかる銘柄分析はまず日本株ひたすらファンダ分析にアップします。

  2008.01.29

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• 帝国繊維、固定資産売却で特別利益発生

  帝国繊維が固定資産を売却し、特別利益を計上するようです。「資産の効率化を図るため」とのことで、このプレスリリースを見ただけでは、「ふーん、結構なことだな」くらいに思ってあまり気に留める必要もないかもしれませんが、この会社、6月には別件で固定資産除去損を出しています。前回の固定資産除去損が650百万円今回の固定資産除去益が735百万円ということで、今回の固定資産売却は、決算書の見栄えを悪くしないための益出しではないでしょうか。売却の対象となった東神田2丁目の物件は、有報によると帝葉ビルという不動産賃貸に供しているビルのようです。帝国繊維にとって不動産賃貸は事業の一つのはずですから、「資産の効率化」というのは疑問です。遊休資産でもあるまいし。このような益出しは企業の体力をじわじわと減退させてしまうのであまりやらないほうがいいと思います。  

  2007.12.10

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  4327日本SHLの分析（１１）

  11．定性分析（３）清水社長日本SHLのホームページ上の「人事部長からの質問」というコーナーで、社長の清水佑三氏が一般の方からの質問に答えています。このコーナーのまずすごいところは、「2003年4月から」、「ほぼ毎日」、「社長自ら」質問に答え続けていることです。このQ＆Aは1134回を数えています。この時点でこの社長は只者ではないと思いました。質問の内容は様々ですが、専門的知識に裏打ちされた回答やウィットに富んだ回答もあり、読んでいて大変面白いです。このコーナーの抜粋は本になっているみたいなので、機会があれば読んでみたいと思います。「なぜか社員が働く会社の人事部―「論」より「情」で人を動かす」（東洋経済新報社　本体価格1470円）社長自らの考えがこのような形でタイムリーに読めるのは大変いいことだと思います。コーナーを読んでいる限り、社長の考え方には共感できますし、思いやりのあるいい社長のように思えます。従業員約50名の小さな会社ですから経営者の顔が見えるということは重要です。反面、後継者が育っているかどうかもチェックしなければなりません。しかしこの清水社長、1993年3月に一旦社長を辞任し、9月に再就任しています。何があったのでしょうか?なお、清水社長へのインタビューを下のリンク先から見ることができます。ヘラクレスCSRインタビューヘラクレスが行く!（社長インタビュー）

  2007.12.06

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• 4327日本SHLの分析（１０）

  11．定性分析(2)SHL Groupとの関係今年の5月まで、英SHL Groupが日本SHLの筆頭株主でした（26％所有）。そのSHL Groupが昨年MBOによりロンドン証取の上場を廃止し、事業再構築のための資金を得るために日本SHLの株式をすべて毎日コミュニケーションズに譲渡しました。毎日コミュニケーションズは日本SHLの最大の代理店であり、資本提携により販売強化が見込めるとのことです。しかし、SHL Groupにどういった事情があったのかはよく分かりませんし、資本関係が解消されたことで今後、引き続きノウハウや商品の提供を受け続けることができるのかは不透明になったと思います。もっとも、5年間はライセンス料据え置きで契約更新をしたとのことですので、5年間は大丈夫そうです。その後はどうなるか分かりませんので、契約が切れるまでに独自のブランドを強化しておく必要があるのではないでしょうか。 

  2007.12.05

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  4327日本SHLの分析（９）

  11.定性分析（1）事業内容のおさらい。日本SHLは人事アセスメントという単一事業を行う会社のため事業セグメント別の情報は開示していませんが、その代りサービスごとという区分で様々な情報を開示しています。サービスはプロダクト、コンサルティング、トレーニングの３つに分けられています。コンサルティング・顧客企業の人事部門と協議し、職務遂行のために必要となる能力要件を作成。顧客に合ったプロダクトや人材評価手法を開発し提供。 プロダクト・CAB、GAB、IMAGESなどの適性診断ツールの販売トレーニング・人事に関する研修などサービス形態別の売上高推移・売上高全体の伸びはコンサルティングの伸びによるものであると分かる。ただし、07.9月期は微増にとどまった。 ・プロダクトは粗利益率の高いWebツールが伸びているとのことで、07.9月期はプロダクト売上の46％を占めるまでになった。今後もこの傾向は続きそうで、増益に貢献しそう。・トレーニングはずっと比率・金額ともに小さい。市場規模07.9月期決算短信P.10より。「当社グループの独自調査では、適性テスト事業を営む事業者の主たる事業内容は、出版業、教育研修業、就職情報サービス業、コンサルティング業など多岐に渡っているため、適性テスト事業の実態を正確に把握することは困難であります。また、これらのすべてを含めた適性テスト事業の市場規模を明らかにする業界内外の統計類は整備されておりません。しかし、現状として、適性テスト事業の市場規模は小さく、かつ安定的であると思われます。」　このため、成長性に関しては多くは望めない。典型的なニッチ業界であると思われる。その中で日本SHLは新卒だけでなく中途採用市場へも展開することで収益を伸ばそうと試みているようだ。終身雇用制が崩壊しつつあり、転職が当たり前になってきている時代、この戦略は適切であると考える。団塊の世代大量退職の影響07.3月期決算短信P.3より「コンサルティング売上高は前年同期比で10百万円増加しました。売上が微増であった要因は、学卒採用市場が売り手市場の様相を一段と強め、大手企業が「選考対象母集団」の形成に投資を集中させた結果、選考段階での当社コンサルティングサービスへの需要が期待ほど増加しなかったことであります。」   採用市場が売り手市場になっているのは団塊の世代大量退職に大きく関連しているので、団塊の世代の退職はコンサルティングサービスにとって逆風。この傾向は少なくともあと数年は続くと思われます。   逆に、「大手企業が選考対象母集団の形成に投資を集中」ということは、プロダクトサービスに対しては安定した需要が見込めそうです。   これまでの売上高増はコンサルティングサービスの伸びに支えられてきましたので、市場環境的にはここ数年の成長を維持することは難しいと判断できます。   従って、売上高会社計画1,854百万円（12.2%増）は過大であると言えそうです。

  2007.12.03

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• 4327日本SHLの分析（８）

  10．資本政策・既述のとおり事業を行うにあたって大きな資本が必要なく、有り余るキャッシュの有効な投資先がない状況。IT投資やツールの研究開発は必要であるが、現状多額の費用が必要な状況ではない。・したがってファイナンスをする必要がなく、有利子負債は0、エクイティファイナンスはIPO時に行ったのみ（4.5億円）である。・以上より、現在の路線を続けていく限り増資の懸念はない。またよっぽどのことがない限り倒産もない。・連結配当性向は50%を基準としており、高い。内部留保をしても消化できるだけの投資先がなく、正しい資本政策であると言える。・投資先としては情報システムなどのIT投資やツールの研究開発などを挙げている（07.9決算短信）。・自社株買いは行っていない。・06年4月に従業員に対してストックオプションを発行。権利行使は来年1月から。しかし株価が高い時期での発行だったため払込金額は296,000円と高い。現在の株価は約14万円であり、株価が約2倍にならないと権利は行使されることはない。　希薄化がないということは株主にとっては好材料ではあるが、ストックオプションの本来の目的である「従業員のやる気アップ」という意味からは、権利行使価格が高すぎるとストックオプションの効果が得られない可能性がある。権利行使期間終了の平成25年末までにはまだ時間があるが、5年で株価2倍はそれなりに高いハードルである。平成10年にもストックオプションを発行、平成17年に権利行使期間が終了した。このことからも今回の権利行使期間終了後の平成25年には新たなストックオプションの発行が決議される可能性も高いと考えられる。個人的には権利行使価格と株価の乖離が大きく、ストックオプションの効果がないとの理由で現在の権利行使期間中に新たに発行しないかと心配。心配しすぎだとは思うが。

  2007.11.21

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  4327日本SHLの分析（７）

  ９．業績予想の推移ピンク色は－3%以上下方修正した項目、オレンジ色は＋3%以上上方修正した項目です。・中間期予想は開示しない方針らしい。・四半期ごとの決算発表以外に業績予想修正をしたことがない。義務となる売上高10%以上または利益30%以上の変動がない限り、決算発表時以外に業績予想修正を行うつもりがないのではないか。・期初の売上高予想をクリアした年は一度もない。経常利益についても06.9月期の一度のみ。基本的に業績予想は強気すぎ、常に下方修正の懸念がある。・今年も12%台の増収・経常増益予想で、強気すぎる懸念がある。前期は3%増収、10%増益だった。・今期は中期計画の最後の年であるが、当初の計画では今期売上20億、営業利益8.4奥だった。2年前の計画とは言え達成はほぼ不可能な数字である。このことからも大風呂敷を広げがちな会社であると言える。10．割安度指標・特殊要因もなく、現在業績が安定しているのでPERは額面通り受け取って良いと思われる。・PBRは高めだが配当性向が高いことが関係していると考えられる。　すなわち内部留保の増加が抑えられているため、利益の大きさの割には　PBRのB（株主資本）の増加スピードが遅いことが関係していると考えられる。・キャッシュリッチのため真のPER、EV/EBITともに低い。・PCFR系指標からも割安。特にPFCFRは10倍台と安い（利回り10%近い）。【結論】安っ!

  2007.11.20

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  4327日本SHLの分析（６）

  ８．四半期P/L分析少し順番が前後してしまいましたが、四半期依存性を分析してみます。まず売上高ですが、04.9月期以降は4Qの売上げが最大になる傾向が続いています。2Qも高いです。新規学卒者の採用選考ツールの発売が9月にあり、採用選考の実施が通常3月あるいは4月に多く行われることが要因です（有報より）。また、1Qの売上高とその後の売上高の間には相関があまりないようです。粗利益率は4Qに高くなる傾向があります。最近2年間は2Qも高いです。売上の多い２つの四半期の粗利益率が高いわけですが、特に4Qに高くなることから、採用試験がらみのコンサルティングや試験実施代行などが利益率が高いことが推測できます。いずれにせよすごい粗利益率です。販管費率はすごいことになっています。1Qは売上げのほとんどが販管費に消えていきます。逆に4Qは30％くらいです。売上が1Qと4Qで3倍弱も違うのでこういうことが生じます。額でみれば販管費に四半期依存性は見られませんが、前期4Qに減少していることが目を引きます。前期の販管費は前々期と比較して6%減少していますが、役員賞与の廃止（37百万円）と販促費減少（13百万円）が要因とのことです（決算短信より）。販促費を減らして増収増益ですから素晴らしいですね。結果として営業利益率は下図のようになっています。営業利益率もすごい範囲に散らばっています。やはり売上の多い2Qと4Qの営業利益率が高く、1Qは常に赤字かトントンくらいです。01.9月期4Qには何があったんですかね?売上げのところでもいいましたが、1Qの数字は通期の業績好不調を予言しないみたいなので、1Q決算が前期と比較してちょっとくらい良かったり悪かったりしてもあまり気にする必要はないと思います。よっぽど悪かったら別ですけど、今までのところそのようなケースはありませんでした。たとえば05.9月期は1Qで33百万円という、ここ7年で一番大きな経常損失を出しましたが、終わってみれば通期では増収増益でした。07.9月期1Qも06.9月期1Qより売上げは少なかったですが、通期では増収増益でした。一番大事なのは4Qですので、ここが良ければ問題ありません。2Qも重要です。そういう意味では日本SHLの前期4Qは過去7年の4Qの中で、売上：最高粗利益率：06.9月期に次いで2位販管費率：最低（かつ、額面ベースでも06.9月期より低下）営業利益率：最高と素晴らしい結果でした。この好調の要因としては団塊の世代退職により企業が採用を活発化していることが挙げられます。ここ数年はこの傾向は持続すると思われるので、日本SHLにとっては現在の事業環境は良いと言えるのではないでしょうか。そのあとは知りませんけど。

  2007.11.20

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• 4327日本SHLの分析（５）

  ７．固変分解モノがほとんどいらないビジネスなので、変動費率が低くなることが予想されましたが、四半期P/Lの数字から最小二乗法を行った結果、07.9月期変動費率　4％固定費額　865百万円損益分岐点　905百万円損益ポジション倍率　1.83弾力係数　2.21R^2（決定係数）　0.06606.9月期変動費率　8％固定費額　822百万円損益分岐点　898百万円損益ポジション倍率　1.78弾力係数　2.28R^2（決定係数）　0.378と、なんとなくそれらしい数字が出たものの、決定係数が低いため信頼度が低いと判断。勘定科目法で直接P/Lから、変動費と固定費に分けました。その結果06.9月期変動費率　14％固定費額　742百万円損益分岐点　861百万円損益ポジション倍率　1.86弾力係数　2.1605.9月期変動費率　11％年間固定費額　775百万円損益分岐点　868百万円損益ポジション倍率　1.62弾力係数　2.60となりました。07.9月期については決算短信に売上原価明細書がないので計算できませんでした。有報を待つ必要があります。多少、数字に違いはあるものの、まず変動費率は10％前後と非常に小さいことが分かります。こういう企業は売上を伸ばすことで利益も大きく伸ばすことができます（逆も真ですが）。次に、変動費率が低い企業というのは得てして固定費が高く、結果として弾力係数が高くなってしまうのですが、日本SHLの場合は高い損益ポジション倍率のおかげで弾力係数が2倍台に収まっています。つまり固定費はそんなに負担になっていないということです。人件費はかかっていますが、固定資産が少ないので減価償却費などの負担は小さいです。SHLグループ（イギリス）へのロイヤリティ料もそれほど大きくないようです（35百万円ほど。販管費の5％に過ぎない）。やっぱり利益率が高いといろいろと有利ですね。  

  2007.11.19

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  4327日本SHLの分析（４）

  ５．運転資金構造分析98年9月から07年9月の間の9年間で大きな変化があった模様。棚卸資産TP　158日→38日売上債権TP　46日→123日（TP：回転期間）棚卸資産TPと売上債権TPが逆転している。結果としてSF日数はそんなに変わっていません。（とは言っても50日くらいの変動はある。）しかし、棚卸資産TPと買入債務TPは分母に売上原価を用いており、しかも日本SHLの原価率は15%ほどと非常に低いです。つまり棚卸資産TPは棚卸資産の額に対して大きく算出されます。SF日数は「入金があるまで運転資金を立て替えておかなければならない日数」のことであって、いくら立て替えておかなければならないかという点には答えてくれません。日本SHLの07.9月期を例に取ってみると、「商品を掛取引で仕入れ、支払い期日は平均12日後、その商品が平均38日間で売れ、代金は平均124日後に入金される。」ということであり、仕入れに係る代金を12日目に払った後、（38－12）＋124＝150日間は、入金がない状態であるということです。150日間と言えば約５か月、その間入金がないというのは苦しいようだが、原価率が15%なので立替え金額自体は大したことがありません。仮に仕入れ金額を15万円とすれば、確かに150日間は入金がなく苦しいですが、いったん入金があれば手持ち資金が100万円になります。次の15万円を支払っても余裕です。これが原価率90%とかだと苦しい台所事情、ということになるわけですが、一般的にそういった薄利の企業は資金回収が早いのが通常です（例としてディスカウントストアなど。クレジットカードを受け付けないところも多く、仕入れは掛けで売上は現金で行うのが一般的）。従って日本SHLの過去の棚卸資産TPが長かったことはそれほど問題ないと考えられます。（しかも、かなり速いペースで短縮化されており、売上原価ベースでも問題ない水準になっています）。それに対して昔と比べて売上債権TPが長期化しているのは問題です。もっとも、さすがにまずいと思ったのか04.9月期の150日を境にして短縮傾向ではあります。それでも前期で123日あり、さらに短縮していくことが必要です。売上高に対する運転資本（棚卸資産＋売上債権－買入債務）の割合の推移を見ても、04.9月期以降徐々に下がりつつあるものの、高い水準であることがわかります。前期でも売上高運転資本比率は35%もあります。売上債権TP123日という数字とともに、これは最近分析した企業の中では、経営破たんしたマキ製作所を除いて最も大きな数字となっています。

  2007.11.18

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• 2782セリア08.3月期中間決算チェック

  08.3中間期実績売上　30,684粗利益　12,198　(39.8%)販管費　11,033　(36.0％)営業利益　1,165　(3.8％)経常利益　1,200　(3.9%)08.3月期通期予想売上　63,500営業利益　3,000経常利益　3,000通期予想達成のために必要な08.3月期下半期業績売上　32,816営業利益　1,835　(5.59%)経常利益　1,800営業利益率5.59%は強気すぎるのではないか。うーん、一旦売るか。安いけど。判断遅すぎですね。棚卸資産　7,017→8,458　(約20%像)棚卸資産回転率悪化。営業CF　3,195→354大幅減少だが、昨年度は中間期末日が休日にあたった関係で仕入債務が大幅に増加していた。実際の影響はこれより小さい。900→354くらいか。それでも良くないには変わりない。棚卸資産の増加が効いている。原油高の影響はとりあえず本中間期には出ていないとのこと。これは意外。粗利益率は39.8%と高い水準になっている。販管費率は予想上限の36.0%。

  2007.11.16

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  4327日本SHLの分析（３）

  ４．資本利益率の推移 主要な資本利益率の推移です（経常ROAは総資本経常利益率と同義、ROCEは負債ベースのROICです）。ROAで18％台と高いです。無借金のためROEとROCEが近い数字となっています。02.9月期の低下はIPOによる資産増加、05.9月期以降は利益の伸びが資産の伸びを上回っているため、資本利益率が伸びてきています。次にROCEとROICの比較をします。ROCEは株主資本＋有利子負債を分母にしていますので、非事業用資産が大きい場合にはROICとの乖離が大きくなります。ROICの分母は運転資本＋固定資産（有形・無形）としています。余談ですが小売業などで店舗を賃貸で展開している場合には敷金・保証金が無視できない額になることがありますので、その場合は敷金・保証金もROICの分母に含めたりしています。さて日本SHLのROCEとROICは大きく乖離しています。B/Sのところでみたように資産の半分以上がキャッシュなのですから当然です。それにしてもすごいROICです。生産設備が必要ないので、必要な有形固定資産は事務所くらいのものです。04.9月期まではROICは下降してきましたが、これは売上債権の増加が効いていると思います。売上債権は99.9月期には71百万円でしたが04.9月期には520百万円に膨らんでいます（約7倍）。その間、営業利益は127百万円から376百万円と3倍になったに過ぎません。05.9月期以降は業績が大きく伸びたことと、この売掛金の増加ペースが大きく落ちたことによりROICが急上昇しました。次にROAを利益率と回転率に分解し、推移を見ます。純利益率は15～20％の間を一進一退した時期（00.9～04.9月期）を経て05.9月期以降一貫して伸びてきていますが、回転率は04.9月期以降、0.7倍台で落ち着いています。キャッシュが積みあがってきていますから、数値上のROAを上げることはどんどん苦しくなってくると思います。しかし、ROICが高ければ全く問題ありません。「キャッシュが余りすぎて有効活用できていない」と捉えれば問題ですが、ROAの数値が低く抑えられる（と言っても十分高いですけど）ことは、「気づかれにくくなる」という点では有利です。投資家の多くはROAやROEくらいまでしかチェックしていないと考えられますので（むしろROAまで見る人はよく調べてる方?）。このように非常に高い資本利益率を誇る日本SHLですが、分析その（1）でも書いたように、コンサルティング業の利益の源泉はB/Sに載ってこない資産です。利用できるデータはあまり多くないのですが、とりあえず従業員一人あたりの売上や利益、従業員の平均年齢・勤続年数・平均給与あたりが参考になるでしょう。とりあえず１人当たり売上、利益、CFの推移としては、すべて上昇傾向です。07.9月期のデータがまだありませんが、おそらく落ちてはいないと思います。これだけでは評価がしづらく、同業他社とも比べてみないといけませんね。これは後日に。従業員の平均年齢　28.3歳平均勤続年数　3.7年平均給与　491万円（06.9月末現在）従業員の平均は若く、そのせいか平均勤続年数が短く、給与も高くない印象を受けます。これも他社と比較してみないと詳しいことは言えないので、後日にしたいと思います。適正な水準がどのくらいとかまだよく分かりませんので。

  2007.11.16

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  4327日本SHLの分析（２）

  ３．C/Fの推移02年9月期はマイナスでしたが、営業CFは基本的にプラスで特に05.9月期以降伸びています。投資CF（この図はC/Fの投資CFを用いています）はあまり必要ないビジネスであることが分かります。財務CFは02.9月期に大きくプラスになっていますが、これはIPOによるものです。以降、財務CFは営業CFに比例するような形でマイナス方向に伸びてきていますが、ほとんどは配当によるものです。日本SHLは配当性向50％を目標としていますので、営業CFと比例関係にあるのは当然と言えば当然です。結果としてキャッシュは貯まる一方で、現金及び現金同等物は高く積みあがっています。投資CFを固定資産取得額ベースで捉えて営業CFと共に推移を表すと、投資CFが低値安定（1億円未満）でしているのに対し営業CFは伸びてきていることが分かります。FCF（営業CF－固定資産取得額）の推移は下図のとおりです。現在の業績が続くと仮定すると（この仮定の検証が本当は重要）、少なくとも3億円以上のFCFを安定して稼ぐ力があることになります。 

  2007.11.15

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  4327日本SHLの分析（１）

  愛読者Xさんのリクエストにお答えして、4327日本SHLの分析を始めます。日本SHLのホームページを見ても、「人・仕事・組織に関するアセスメントとデベロップメント事業」ってなんじゃらほい?って感じでこの会社が何をやっているのかいまいちよく分からないのですが、企業の人事や採用に関するコンサルティングと診断ツールの販売をやっている会社です。企業の採用試験の筆記によく使われるSPI（今はSPI2らしい）ってのを聞いたことがありますが（私は受けたことないです）、これと同様なCABやGABという試験（診断ツール）を販売しています。これらには性格適性試験も含まれているようですね。これらのツールの販売に付随したコンサルティングが全体の売上の60％以上を占めていますので、（広義の）ソフトウェア販売を兼ねたコンサルティング会社と言えます。コンサルティング会社は物的資本がほとんどいらず高い利益率が望める反面、規模の経済が利きづらいという特徴を持っています。人材に依存するビジネスモデルですからB/Sに載ってこない資産（ノウハウ、優秀な人材、データの蓄積など）が競争力の源泉となるわけで、単に帳簿上の資産から産出される資本利益率が高いからと言ってそのまま手放しで評価するわけにはいけませんね。（もちろん高いに越したことはないですけど）それではいつものように財務諸表の分析から始めます。１．P/Lの推移2回ほど減収がありましたが、基本的には拡大傾向です。近年は10％前後の成長を続けていましたが、前期は3％の増収にとどまりました。今期は12％の増収を見込んでいますが、これは少し強気すぎなのではないかという印象を持っています。利益も売上高と同じような推移をたどっています。次に粗利益率、販管費率、営業利益率の推移ですが、コンサルティング会社だけあってほとんど原価がかかっていませんね。すごい粗利益率です。原価には労務費、経費（印刷費など）と極々少額の外注費が載っているだけで、材料費がありません。その代り販管費率は50％弱と高くなっています。年々比率は減少傾向のため、結果として営業利益率が上昇傾向です。前期は42.8%にも達しました。２．B/Sの推移（クリックすると別ウィンドウで大きな画像が開きます）キャッシュリッチで、資産の半分以上を現預金が占めます。また、無借金で財務体質は万全です。無借金だと安全性が高い反面、資本コストが高くなっていましますが、この会社の場合、借金をしても使い道がありませんからこれでいいのではないでしょうか。棚卸資産はほとんどありませんが、売掛金が大きいです。売上高の4か月分を占めています。コンサルティング会社で多くの物的資本が必要ないため、有形固定資産の割合は非常に小さいです。有形固定資産より無形固定資産の方が多くなっています。これは主力製品がソフトウェアであり、その製品マスターが無形固定資産として計上されているためです。株主資本比率は80％超で非常に高く、株主資本に占める利益剰余金の割合も年々上昇し、50％を超えてきました。

  2007.11.13

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• 6304マキ製作所の分析（３）

  続きです。「固定化営業債権」の件ですが、有報では「その他」に入れられてしまっていたのですね…。決算短信には書いてあったらしいです。私は大は小を兼ねるつもりで有報だけチェックし、決算短信は読んでいなかったのですが、こんなことがあるのなら両方読まないとだめですね…。それから監査法人がみすず（中央青山）ですね。やっぱりといった感じです。

  2007.11.11

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• 6304マキ製作所の分析（２）

  マキ製作所を分析してみたので、角山智さんに思い切ってメールでコメントをお願いしてみたところ、パーシャル・オーナーの中でこんなにも大きく取り上げていただきました。簡単なコメントで十分だったのですが、非常に詳細な内容で、このレベルの記事を無料で読めるのは正直、幸運以外の何物でもありません。さて角山さんの記事を読んで、いくつか私の記事中に足りない部分があることがわかりました。（1）棚卸資産の評価方法が原価法であることこれについてはチェックはしていましたが、ずっと原価法のままであることからなんとなくスルーしてしまいました。低価法→原価法への変更のみをチェックするだけではだめということですね。低価法の方が保守的でいいのは知っていたのですが、原価法の企業自体がたくさんあるためあまり気にしていませんでした。原価法採用企業の棚卸資産が不自然に大きくなってきたら注意を越して危険信号ということですね。（2）「債務超過でない」と書いてしまったこと確かに前期末の時点では債務超過ではありませんが、棚卸資産を評価し直すこと等により債務超過に陥ったことがプレスリリースで明らかになっています。これが経営破たんの直接的な原因となりました。56億円の棚卸資産のうち44億円が評価損（「在庫処理」と書かれています）なのですから相当なものです。そして、今期の損失がこれを含めて68億円になり、純資産45億円に対して23億円の債務超過となることが明記されています。しかし44億の評価損と68億円の損失の差24億円は何なんでしょうね？１1Q決算では4億円ほどの損失になっていますから単純に4倍して今期16億の損失としても、残り8億あります。貸倒引当金の引当てが不十分だった可能性もありますね。他にももろもろ、特別損失あたりで出てきそうです。（3）固定化営業債権固定資産の「投資その他の資産」にある「固定化営業債権」を、「何だろう？」と思いながら無視してました。Googleで検索してみると、固定化営業債権とは、「破産債権、更生債権、その他これらに準ずる債権」「通常の回収期間を超えて未回収となっており、回収に長期間を要する債権」といったものであることが分かります。つまり「おそらく回収できない売掛金や受取手形」ということなのでしょうね。というわけで、大変勉強になりました。角山さんには、お忙しい中丁寧にお答えしてくださいましたことに、この場を借りてお礼させていただきます。  関係ない話ですが、ここで思い出されるのがHarley DavidsonのB/Sです。AKIさんが「消費者独占ぶりが業績や財務内容によく表れている」と書かれていたので興味を持ち、チェックしてみたのですが、固定資産の中にFinance receivables held for investmentという項目があり、何のことか分からないのでMSNマネーを見ると、受取手形（固定資産）に金額が対応していました。「天下のハーレーダビッドソンに回収が遅れている受取手形があるの??」と不思議に思い、アルクなどで調べたのですが、Finance receivablesとは「受取債権」とのこと。そんでもって「for investment」だから「投資目的の受取手形」ですか??そんなんあるの?ってことで結局訳が分からないままです。流動資産の中にもFinance receivables for saleFinance receivables for investmentってのがあります。for saleの方が通常の営業債権で売掛金とか受取手形を表し、for investmentの方はそれ以外の投資としての債権を買っているのか、とも思いましたが、結局意味が分かりません。どなたかこの謎を解いてくれませんでしょうか。

  2007.11.11

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  6304マキ製作所の分析（１）

  マキ製作所は果物・野菜の選別包装システムを主要な製品とする企業です。９月２７日に民事再生手続きを申請し、１０月末日付でJASDAQを上場廃止となりました。今回はこのマキ製作所の過去の財務情報を通じて、民事再生手続きを申請しなければならないほどの状況がどの程度予見可能だったかを検証していきたいと思います。いつものフル分析ではなくて、とりあえずEDINETから５年分の財務諸表をコピペしてみてざっくりと分析してみました。が、それだけでも十分な兆候を見出すことができました。１．P/L最初に四季報でこのP/Lを見たとき、04～06年のあまりの低空飛行ぶり（ぎりぎり純利益がプラス）に、「利益を作っているのではないか」という疑問が湧きました。3年連続で純利益率が1％未満というのは狙ってもなかなかできるものではありません。この時点では断言はできませんが、利益を作るために高い確率で棚卸資産を増やすとかの方策をとっているのではないかと推測しました。（民事再生法銘柄だと最初から分かっていたのでバイアスがかかっていたのかもしれませんが。）また毎年、営業利益－経常利益の値が大きく、有利子負債が大きく負担となっているのではないかと推測されます。以上の推測はB/Sを見れば確認できるはずです。２．B/Sまず目につくのが有利子負債の多さ（真っ赤）、売上債権・棚卸資産の多さです。しかも有利子負債は短期の比率が非常に高く、苦しい状態だったのではないかと推測されます。棚卸資産は06.3月期と07.3月期にかなり増えています（もともと多かったのですが）。製品を必要以上に生産して会計上の原価を圧縮し、利益を捻出したのではないでしょうか。B/Sに計上される「製品」の原価はP/Lでは認識されませんから、固定費の一部をB/Sの「製品」に肩代わりさせていることになります。ここで注意したいのは、このようなB/Sにも関わらず流動比率は100％を超えているということです。流動比率が安全性を評価する上でいかに使えない指標かということを示す好例だと思います。なお、株主資本比率は直近で26.8％。確かに低いですけどこれだけでは危機的というほどでもないですね。３．C/F以上のつけはやはりCFに現れてきました。07年3月期の営業CFが大幅にマイナスになったのです。（単位：百万円）主なマイナスの要因はやはり棚卸資産の増加（約９億円）でした。結果、新たな短期借入金（14.5億円）に頼らざるを得ず、財務CFが大きくプラスになりました。４．運転資金構造分析次にSF日数を計算してみたところ、すごい結果になりました。SF日数が381日です(ToT)。製品を作っても1年以上はお金が入ってこないことを意味します。売上債権も棚卸資産も大きすぎです。棚卸資産は、ここ2年で元々多かったのがさらに多くなってしまっています。8か月分も在庫を抱える必要はまったくなく、やはり会計上の利益を出すための策だったのではないでしょうか。売上債権も水準が高すぎます。有報を見ると、売掛金の大半は農協が相手先です。農協さん、もうちょっと早く払ってやってください。 他にも見るべきところはたくさんあると思うのですが（有報の注記とか)、とりあえず簡単な財務諸表の分析だけでもこれだけのことがわかりました。印象としては確かに良くない財務諸表だけど、倒産はちょっと唐突な気がします。債務超過なわけではないし、営業CFが毎年マイナスだったわけでもないし。ただ、SF日数を見るとやはり資金繰りがよほど苦しかったんだと見えます。会計上の利益にこだわらなければ（こだわったかというのは推測に過ぎませんので悪しからず）あるいは生き延びれたかもしれないと考えると少し残念な気がします。以上です。

  2007.11.10

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  6324ハーモニックドライブシステムズの分析（９）

  ９．割安度指標高くはないですがもう一押しほしいところですね。しかし最近は低PER銘柄にこだわる意味はあまりないんじゃないかと思ってきました。市場はそこそこ効率的です。そのPERになっている意味をまず考えるべきですね。HDSについてもこのあたりのバリュエーションは妥当なところではないかと思います。近いうちに35万円くらいになるようだと買うと思います。時間が経ったらまた業績やマクロ指標を見つつ目標買値を修正します。 なんと言っても間違いなくシェアトップの独占企業ですから（ただしややニッチ)。簡易ファイブフォース分析１． 新規参入業者　ほとんどない。あっても技術的にHDS社にキャッチアップするためには相当の困難が伴う。２．業界内の競争ないに等しい。シェア90%。ハーモニックドライブは商標であり、メカとしては波動歯車機構というが、ライバルに対しては技術的アドバンテージが大きく、安泰と言える。３．代替品の脅威　ハーモニックドライブは減速機構であるため、一般的な歯車を組み合わせた機構が代替品となる。　というかむしろ、ハーモニックドライブが従来の歯車機構に取って替わる機構であり、技術的アドバンテージが大きい。　ハーモニックドライブの次の新たな画期的な減速機構は今のところ存在しない。　ただし、小型、軽量、高精度が要求されない適用先に対しては従来の歯車機構の方が安価に調達できるため、ハーモニックドライブが使われることはあまりないだろう。４．買い手の交渉力　ハーモニックドライブがないと装置が成り立たないため無理な値引き要求とかはないと推測。　ただし、主な買い手はロボット産業、半導体産業、FDP産業といった、モロに景気循環的な産業であるため、これらの市況の影響を直に受ける。５．売り手の交渉力　特記すべき事項は思い浮かばない。　最近の金属市況の高騰から原材料費が上がる懸念がある（これは他の機械メーカーも一緒)。その他　株主通信などではNASAの探査機、人工衛星、ASIMOなどに搭載されていることが誇らしげに載っているが、これらのアプリケーションはイメージアップや技術力の証明に対しては役立ちはしているものの、利益の出しにくいものであることに注意したい（数が出ないくせに仕様や工程管理などに対する要求が厳しいから)。　「定性分析であんまりいい加減なことは書きたくない｣とコメント欄に書いておきながら、かなり断定的に書いてしまいました。一応、知らない分野でもないので。　御覧のように数字的な裏付けはあまりありませんのでご注意ください。

  2007.11.09

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  6324ハーモニックドライブシステムズの分析（８）

  ハーモニック・ドライブ・システムズ（HDS）の分析第8回です。 ７．固変分解四半期ごとの売上高と費用をプロットして最小二乗法によるフィッティングにより固変分解を試みましたが、変な数字が出てきました。期間を１年から２年に変更してみたり（４点→８点になる）、四半期ごとではなくて直近４四半期の合計にしてみたり、勘定科目法で分解してみたり、いろいろ試した結果、営業利益ベースで以下のようになりました。固変分解は財務諸表だけから行うには限界があるので、この数値の信頼性はやや落ちると思っておいてください。変動費率はほぼ一定なのですが、損益ポジション倍率は年々上昇傾向でいい感じです。また、弾力係数は年々低下傾向で、売上の上下によって利益がぶれる度合いが低下してきていることがわかります。弾力係数が大きいと売上ダウンによる利益減額が大きくなるのですが、逆も真なりで好調時には利益がドカンと増えます。したがって、どちらがいいということは言えませんが、私の好みとしては弾力係数が小さくて利益がぶれにくいほうがいいですね。そういった意味ではHDSは私にとってはいい傾向を示していると思います。８．業績予想の履歴（クリックすると大きな画像が別ウィンドウで開きます）オレンジ色のセルはそれまでの予想から3%以上上方修正した項目、ピンク色のセルは3%以上下方修正した項目です。先月の10月5日に5年ぶりの下方修正をしました。その間はずっと上方修正でした。基本的には設備投資動向が堅調だったことが理由でしたし、今回の下方修正も外部環境の影響のせいだったようです。しかたないことですが、取引先の設備投資意欲に完全に左右されますね。投資する場合は、マクロ経済を見ながらになるか、ある程度の景気循環は覚悟してから買う必要があるでしょう。驚くのは中間、本決算の1週間くらい前になると必ず業績修正をしているということです。ここ２，３年の業績修正しか見ていなかった投資家は、上方修正ばかり見てきたので「保守的な予想をする会社だなあ」という印象を持っていたかもしれませんね。しかし今回下方修正に至ったことから、単に経営陣でも業績（ひいては企業の設備投資動向）は読みづらいだけだと思います。下方修正前の業績予想でも大きな増収増益は予想しておらず、それほど無理のないもののように思えました。今後しばらく設備投資が冷え込むことも想定して、投資判断をしたほうがよいと思います。ただし、逆にいえば独占企業ですから、設備投資が冷え込んだときに買っておけば好況時に大きな恩恵を受けることができると考えられます。

  2007.11.09

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  6324ハーモニックドライブシステムズの分析（7）

  ５．四半期P/Lの分析（1）売上高四半期依存性特に四半期依存性は見られません。強いて言えば3Qは2Qと比較して僅かに弱いか。 （２）粗利益率今まで分析してきた製造業同様、期末は粗利が下がりますね。（３）販管費率・販管費額1Q、4Qが低く2Q、3Qが低いようですが、2005.3月期はその傾向は強くありませんでした。（４）営業利益率結果として営業利益率の四半期依存性にははっきりした傾向が見られません。05.3月期は粗利益率がそのまま影響した感じです。06.3月期は4Qの急激な販管費率降下が高い営業利益率に寄与しました。07.3月期は4Qに粗利益率が急低下したため、営業利益率が低くなりました。６．運転資金構造分析（１）回転期間分析製造業のため、SF日数は3カ月弱と長くなっていますが、短縮傾向なのは良いと思います。特に売上債権回転日数の短縮が顕著で、直近でピーク時と比べて55日ほど短くなっています。事業報告書（株主通信）にも「キャッシュフローの改善に取り組んで売掛金を1割圧縮した」との記載があったこともあり、キャッシュフローに対する意識として一定以上のものを持っているようです。（２）運転資本額の推移運転資本の額（売上債権＋棚卸資産－買入債務）とその対売上高比率の推移です。04.3月期までは売上高と連動して運転資本の額も動いていましたが（対売上高比率がほぼ一定）、その後は順調に比率を下げています。

  2007.11.08

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  6324ハーモニックドライブシステムズの分析（６）

  ハーモニック・ドライブ・システムズ（以下HDS）の分析を続けます。 ４．資本利益率の推移不況時に赤字になったので、資本利益率はかなり出入りが激しいです。好調時には高い資本利益率が見込めるようです。99年や02年のような不振が今後またやってくるのかどうか、がポイントですね。私は販売不振は定期的にやってくると思いますが、赤字になるほどの不振はめったに来ないのではないかと考えています。ROA分解しますとまたすごいグラフになります。売上高純利益率が大きく変動しているのでややこしい感じになっていますが、総資産回転率の方は近年の数字からすると大体0.8～0.9回位のようですね。売上高純利益率として10％は稼げる力があるとすると、ROA8～9％くらいにはなる計算です。高いと言えば高いですが、私がHDSに抱いていた独占的企業のイメージからすると意外と低いな、という感じです。ROA12％くらいはあると思っていました。実際07.3月期はROA12％行ってますけど、毎年このくらい行くとは限りませんから。しかし、ROICはいい数字になっています（下図）。ROCEと値が乖離しているのは、余剰キャッシュが結構あるということです。投資家としてはこのROICを最重視すべきと考えていますので、今後はROA分解よりもROIC分解を取り入れてメインにしたいと考えています。（が、ROA分解よりめんどいので・・・）

  2007.11.07

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• セリア下方修正

  セリアが下方修正を出しました。一応、中間期の業績未達は予想してはいました（9月9日の記事参照）が、売上未達額が少額であると予想していましたので、下方修正を出すほどではないと判断していました。過去の分析でセリアを評価する記事を書いており、もし私の記事を参考にして買った方がいらっしゃいましたら申し訳ありませんでした。私自身は185000円で購入して23万円台で半分くらい売却しましたので、買い単価は13万円台後半といったところです。15万円まで下がってもプラスだったわけですが、この下方修正で含み損になるかもしれませんね。損切るかどうか、少し吟味してみたいと思います。やや前提が変わってきているように思いますので。まず1Q決算のおさらい（単位：100万円、かっこ内は対売上高比率）。売上高15,681 売上原価9,482  (60.5%)売上総利益6,199  (39.5%)販管費5,417  (34.5%)営業利益781  (5.0%)経常利益793  (5.1%)純利益398  (2.5%)これに対して今日の下方修正前の中間期業績予想は以下の通りでした。売上高　31,000営業利益　1,500　（4.84％）経常利益　1,500　（4.84％）純利益　750　(2.42％)ここ3年の営業利益率は3.2％→4.3％→5.0％と推移していますから、この4.84％という予想は特に強気でも保守的でもないように感じていました。この旧予想から1Q実績を引き算すると、2Q期間（7～9月）で、売上高　15,319営業利益　719　（4.69％）経常利益　707　（4.62％）純利益　352　（2.30％）をクリアすれば予想業績達成となるはずでした。1Q期間と2Q期間それぞれの営業利益率は、07.3月期　4.9％→4.4％06.3月期　4.9％→3.7％05.3月期　3.6％→1.8％と、1Q期間より2Q期間の方が低くなる傾向がありましたので、これと比べると今期の08.3月期　5.0％→4.7％という数字は、1Q決算時点でやや強気か？と思わせるものでした。一方、月次売上高の全店売上高の進捗状況から2Q期間の売上げは2Q期間売上　14,876と予測していました（同じく9月9日の記事）。これは業績予想達成のため必要な2Q期間売上高15,319に対して約2.9％の不足ということになります。最小二乗法による固変分解の結果から、セリアの弾力係数は約5と推測していましたから、事前に想定されていた2Q期間の経常利益707に対して、707×2.9％×5≒102.5百万円くらいの未達になるかと予測していました。（弾力係数とは、売上高の変動1％に対して利益が何％変動するかを表す係数）すなわち中間期としては、売上高　15,681＋14,876＝30,557　（1.4％の未達）経常利益　793＋（707－102.5）＝1,397.5　（6.8％の未達）あたりの数字になると予測していました。しかし実際は、売上高　30,684　（1.0％の下方修正）経常利益　1,200　（20.0％の下方修正）と、実際の売上高が上記予想を上回ったにも関わらず、経常利益は大幅に下回ってしまいました。従来の利益構造を適用した予想を下回る結果が出たということで、単に販売不振で利益が落ちたということではなさそうです。プレスリリースによると猛暑で販売不振→相対的に販管費率上昇ということになっています。売上高自体は予想とそれほど乖離いないのですが（－1％）、どうやらこれは上期の出店が想定以上に順調だったことによるものらしく、やはり既存店売上高の不振が足をひっぱっていたようです。つまり、店舗数が予想以上に増えた→　売上高はある程度確保できた→　しかし、店舗数が増えた分販売管理費が増えてしまった→　利益が減ったという流れだと思います。私は既存店売上高が良くないのを知りながらも月次全店売上高のみを使って売上高予測をしてしまい、結果として利益率の読みが甘くなってしまったようです。新規出店のペースはノーチェックでした。ホームページをこまめにチェックしていたらある程度の予測はできたはずで、完全に初歩的なミスです。本日同時に発表された10月の既存店売上高は96.1％と相変わらず悪く、売上不振が単なる天候の影響ではないことが伺えます。下方修正後の数字でも指標的には高くないので、これからの下げを買えないことはないと思いますが、株価的にはしばらく上がる要素がなさそうですね。（注：私の予想はまったく当てになりません）   

  2007.11.06

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  6324ハーモニックドライブシステムズの分析（５）

  （眠くなって途中までしか書いてなかったその４ですが、残りも追記しましたので合わせてご覧ください。）３．C/Fの推移　C/Fの投資CFは有価証券取得額などを含むので、例によって純粋に設備投資額を表すと考えられる「固定資産取得額」をもって投資CFとします。　有報の設備投資額でもよいのですが、設備投資額は資産ベース、固定資産取得額はCFベースなので固定資産取得額の方がCFを見るという意味ではより実態に近いと思います。業績が厳しかった2002、2003年はFCFがマイナスになっていますが、2004年以降は営業CFが増加してFCFがプラスになっています。ただし、2007年は営業CFがやや減だったにも関わらず投資CFがやや増加してしまっています。今後、やや業績が低迷する可能性を考慮しても、10億円くらいのFCFは稼いでいくのではないかと推測しています。

  2007.11.05

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  6324ハーモニック・ドライブ・システムズの分析（４）

  少し時間があいてしまいましたが、6324ハーモニック・ドライブ・システムズの分析を再開します。２．B/Sの推移（クリックすると別ウィンドウで大きな画像が開きます）気が付いた点・売上債権が多い。しかしこの点は会社側も認識しているようで、06.3月期に約1割圧縮に成功。事業報告書にもCFの改善のため削減に取組んでいることをコメント。 ・07.3月期に長期有利子負債が大幅に圧縮されているが、CB25.5億円が全額転換されたことによる。その分、「その他株主資本｣（＝資本金、資本剰余金)が増えている。・06.3月期に投資その他の資産が急増。　主に投資有価証券の取得によるものだが、評価差益が10億円くらい増加したことも要因。・有価証券も含めて考えると、かなりキャッシュを持っている印象。多少の販売不振になっても大丈夫であろう。・結構自社株を買ったり処分（売却）したりしているようだ。ストックオプションの権利行使に自社株をあてがったり、最も金利の低かった2003年に有利子負債を増やしていることも含めて考えると資本政策は結構考えているようだ。・有形固定資産の割合は意外と小さい。比率ベースでみるとこんな感じ。・キャッシュ＋有価証券の割合　→　増加・売上債権の割合　→　低下・有形固定資産の割合　→　低下・有利子負債の割合　→　低下と財務基盤は年々強固になってきています。増資の心配はしばらくないのではないでしょうか。

  2007.11.01

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  6324ハーモニック・ドライブ・システムズの分析（３）

  １．P/Lの推移（２）利益及び利益率の推移売上高同様、結構激しく変動しています。営業及び経常利益は99年は赤字、02年は辛うじて黒字という状況でした(02年は最終赤字）。反面、いい時は20％を超える営業利益率を誇っています。今の四季報だと調子のいい時のデータしか載っていないので、このように手間をかけてでもある程度長い期間のデータを集める必要があると思います。（会社四季報CD-ROMで過去10年見れます。）営業利益率を粗利益率と販管費率に分解すると、販管費率は年々下がっているように見えますが、単に業績がいい年は低く、悪い年は高く算出されているだけの可能性があります。現に2001年から2002年にかけて販管費は3103→3050と、売上高が激減したにも関わらず、ほとんど減っていません。2002年の決算書にある「販売費及び一般管理費の主な費用と金額」から推測すると、8割くらいは人件費、減価償却費、賃借料といった固定費用のようですから、売上高が下がると相対的に販管費率は上昇してしまう構造になっています。  

  2007.10.27

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  6324ハーモニック・ドライブ・システムズの分析（２）

  １．P/Lの推移（１）売上高と売上高成長率下方修正をしたため、今期は減収予想となってしまいました。来期は四季報の予想をそのまま載せていますが、このままいけば過大でしょう。過去にも結構大きな減収を経験しています。例によって99年と02年です。他の製造業と同様、それ以降は景気回復を追い風に順調に増収でしたが、今後もそれが続くとはやはり限りませんね。ちょっと物足りないですが、明日の朝が早いので今日はこの辺で終わります。

  2007.10.26

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