４人がトランプのババ抜きをやっているとします。４人共実力は同じです。第三者である貴方は、最後にババを持っていない人に賭けなければなりません。貴方の賭けた人が最後にババを持っていなければ100万円もらえますが、運悪くババ　を持ってしまっていたら掛け金全額を失います。貴方はいくら掛け金を払いますか？

　この問題の場合、「最後にババを持っていない事」に賭けていますので、勝つ確率は４分の３（75％）です。人間が合理的に行動するなら、普通は100万円X 75％ ＝ 75万円以上支払う事はないはずです。大金を失う可能性がある時に、わざわざ確率よりも高い掛け金を支払うとは思えないからです（第163回　リスク・プレミアム（2）　(2006年5月15日)でも同様の問題をやりましたのでご参照下さい）。

　次に、上記のような機会がたくさん提供されていたとします。例えば４分の３の確率で100万円もらえる機会に、1件70万円の掛け金で参加できるとします。４回に１回は掛け金70万円を失いますが、４回に３回は70万円が100万円になりますので、恐らく資金は増えていく一方だと思います。これが投資の概念です。

　一歩進んで、貴方に誰がババを持っているか予測できる能力があったとします。そして毎回、その人を避けて賭ける事ができれば、投資のパフォーマンスは上昇するでしょう。さらに、ババを持っていない３人に賭けると共に、今度は自分が胴元にもなって、ババを持っている人を当てた時に100万円もらえるようにすれば、パフォーマンスは飛躍的に上昇するはずです。

　当コラムでは3月から4回にわたって「サブプライム住宅ローンの真実」について解説させていただきました。今回の問題で打撃を受けたのはサブプライム住宅ローン専門会社と投資家であり、米国経済全体に悪影響が及ぶ可能性は低いというのが私の結論です。ただ、サブプライム住宅ローン専門会社については30社以上が破綻・廃業に追いやられている一方、サブプライムローンの価値の急落で損失を被っている投資家については今の所、マスコミ等でも大きく報じられている訳ではありません。

　サブプライムローンは多くの場合、ABS（資産担保証券：Asset Backed Securities）の形に証券化され、さらにCDO（Collateralized Debt Obligation）という形でBBB以上の投資適格から投資不適格証券に分割して投資家が保有しています。しかし現時点では投資不適格のかなりの部分が紙屑同然となり、また投資適格部分のかなりの部分が投資不適格の質に劣化していると考えられます。

　そしてこのように大きな問題を抱えた資産担保証券の多くが一部金融機関に保有されています。このような金融機関については格付けや会計手法の遅れにより、まだ一般に見える形で問題が顕在化していないのが実情です。このような金融機関については早晩資本が不足するか、成長性が著しく低下、または赤字に転じる可能性が高いと考えています。私の運用するファンドではこのような会社の株式は空売りのターゲットと捉えています。

　先週ご紹介したように、米国の金融株は中長期的に見て割安な水準で取引されています。特にファイナンスのしっかりした金融機関の株式は数年に一回の買い場ではないかと思います。ババ抜きの例で言えば、75万円を大幅に下回る水準で取引されているという事です。しかし、一方で中には本当に爆弾を抱えている、即ち最後にババを掴んでいるであろうと考えられる金融機関があります。「ババ抜き」で勝つには、会社をよく分析し、少なくともそのような会社を避けるだけでも大幅にパフォーマンスを上昇させる事ができるはずです。