米ドル／円の為替レートが90円に近づいてきた（9月14日執筆時点）。今後さらに円高が進む可能性もあり、為替市場に注目が集まってきた。

為替レートは、輸出入が多く、海外旅行も一般的なものになった今日の日本にあって、身近な数値の一つだが、これがどう決まるのかというと、すっきり説明できる人は少ないのではないだろうか。

為替レートの決まり方として有名なのは「購買力平価説」だ。これは、為替レートは二国相互の物価の変動によって決まるとする考え方だ。全く同じ物の価格がA国で上がり、B国で上がらない場合、為替レートが変化しなければ、この物をB国で買ってA国に輸出してA国内で売れば簡単に儲かることになる。これを「物価全体」にあてはめると、インフレ率がより高い国の通貨の為替レートが安くなってつじつまが合う。

購買力平価の考え方は、素朴で理解しやすいが、1年単位くらいの期間で見たときに、これが有効に働いているかというと、まったくピンと来ない。また、物価の変動を為替レートに反映させるとしても、いつの物価と為替レートを始点にして、どんな物価（消費者物価、企業物価、輸出入価格、など）の変動率をこれに反映させるのかによって、計算される為替レートの理論値には相当に大きな幅がある。

購買力平価が有効に働くのは、為替レートが調整されないと、貿易によって国際収支に大きな偏りができてしまうからだ。それなら、国際収支、特に経常収支の動きによって為替レートの動きが説明できるのではないか、という考え方が出てくるのは自然だ。

国際収支、特に経常収支による為替レートの説明は、国際的なお金の動きが小さかった頃に、割合上手く行っていたように見える時期があるが、国を越えた資金の動きが大きなものになって、かつてほど有効ではなくなった。

国際的資金の動きは、預金・融資・債券投資・株式投資・さらにビジネスへの直接的な投資など、様々なものがある。金額的に大きいのは、預金や融資、さらに債券に関連する資金移動なので、金利の影響が大きい。金利の差で為替レートを説明すると、上手く行く場合がある。大まかな方向は「高（低）金利→通貨高（安）」だ。最近の米ドルの下落は、米国の金利、特に長期金利が低く、さらに低金利が長引きそうだという見通しが拡がってきたことの影響が大きい。

しかし、購買力平価や貿易に絡む国際収支の為替レートへの影響がなくなった訳ではなく、これらに加えて、資金自体の動きが為替レートに影響するようになったと考えるのが妥当だ。

たとえば、金利が高くなる時は、好景気で物価が上昇している時が多いから、購買力平価説的には自国通貨高になるべきだし、好景気では輸入が増えるから国際収支も赤字方向に変化しやすい。他方、好景気で株価が好調だと、外国からの株式投資が喚起されやすいという要因もある。つまり、同じ時に、通貨が高くなる要因と安くなる要因が引っ張り合う状況が発生しやすいのだ。ただし、高インフレが問題な場合、インフレ率以上に金利が上昇している場合があり、この場合は、株価はむしろ下がるから、投資資金は国外に逃げる可能性もある。相対的に金利が高いと通貨が高くなるかというと、必ずしもそうはならないのだ。

自分で説明しておいて言うのも気が引けるが、読者が、ここまでの話を頭の中で追うのは大変だったと思う。しかし、為替レートに関しては、ここまでの話は「初歩の初歩」なのだ。さらに改良された為替レート決定理論は「ある」が、率直に言って難しいし、それは毎日の為替レートの動きの予測に役立つようなものではない。為替レートは、予測することは勿論、説明することも簡単ではない。

そこで、為替レートの説明が難しいことの帰結は二つある。一つは、為替市場が、参加者の誰にとっても予測の難しい「フェアなゲームだ」ということだ。もう一つは、為替レートと金利はセットで取引されているのだから、たとえば高金利通貨の預金が平均的に儲かるというような「事前に分かる偏り」は存在しにくいということだ。 FX（外国為替証拠金取引）でも、スワップポイントを目当てに、高金利通貨の買い持ちポジションを「安定的で有利な運用だ」と誤解して、その後の円高で損をした参加者がいるのではないかと心配だ（実は、FXの初心者向けの解説本には、間違いが多い）。

為替市場に「安定的で有利な運用」などあり得ないことだけは知っておこう。

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楽天証券経済研究所
客員研究員　山崎元
（楽天マネーニュース[株・投資]第59号　2009年9月18日発行より） ==========================================================