[”マネー運用感覚”速習入門講座]の記事一覧 | 山崎元のホンネの投資教室

第八十八回　個人の資産運用における人的資本とライアビリティ

　（１）人的資本　（２）ライアビリティ　（３）総合的に考えると　個人が資産運用を考える場合に、現在、明白に持っている財産と負債の他に、資産・負債それぞれの潜在的な可能性について考えることが重要だ。今回は、この問題を考えるために有用な「人的資本」と「ライアビリティ」の二つの概念について考えてみたい。　(1)人的資本　人的資本とは、厳密に測ることができるものではないが、将来獲得可能な収入を現在価値で評価したもので、「自分の株価」のような概念だ。「サラリーマンはカラダが元手だ」などとよく言われるが、たいていの人は何らかの人的資本を持っている。　たとえば、150万円の普通預金と300万円のETFとを持った30歳のサラリーマンは、本人の仕事や能力にもよるが、たとえば1億円を超える人的資本を持っていると考えることができる。期待できる生涯所得は2億円以上あるかも知れないが、金利とリスクを織り込んだ利回りで、将来の稼ぎを現在の価値に評価して1億円だということだ。　サラリーマンの場合、毎年あまり大きく変わらない収入がしばらくの間期待できるので、人的資本の資産としての性質は債券に似ていて、比較的安定している。450万円の金融資産の3分の2を株式で持っていると考えると、大きなリスクを取っているように思うかも知れないが、150万円の現金と1億円の円建て債券と300万円の株式が自分のアセットアロケーション（資産配分）だと考えて自分の状況を距離を置いて眺めると、風景が少し違って見えるのではないだろうか。通常の、年金基金の運用などよりもずっと低リスクで、ずいぶん手堅い運用方針に見える。　一般には、若い人は金融資産の中で大きな比率でリスクを取っていいように言われることがあるが、その正しい理由は「長期投資だとリスクが縮小するから」ではなくて、「人的資本を考えると金融資産の運用で取るリスクは相対的に小さいから」なのだ。　ちなみに、前者は、ファイナンス研究的には（という以前に、単に数学的に）誤りなのだが、新聞の資産運用特集・雑誌・単行本などに広く流通している、誤った運用常識だ。マネー本の著者の知識の正確性を測るときに有効なチェック・ポイントの一つなので憶えておくとよい（注：運用期間あたりの「年率」の収益の上下バラツキが、期間が長くなるほど小さくなる、右側がラッパ状にすぼまったグラフを付けて説明していることが特徴だ。データに誤りはないはずだが、この見方は不適当なのだ）。ただし、人的資本には個人差がある。　たとえば、若くても、病気などの事情で収入を得ることが難しい人は、人的資本が小さい。こういう人が、自分は「運用期間が長いから大きなリスクを取ることができる」と思って大きなリスクを取ることが不適当な場合がある。こうした個人差を理解してお金を運用することが重要なのだが、金融機関は、顧客についてそこまで親身に考えてはくれない。彼らは、顧客がお金を持っていれば、そのお金から最大限の手数料を取りたいと考えるだろうし、それが経済合理的には当然のことだろう。　若くて健康な人の人的資本の価値は大きくて割合安定しているが、高齢になると、今後稼ぐことができる時間が縮むし、健康の問題から稼ぎが不安定になるリスクもあって、人的資本の価値は落ちる。その代わり、平均的に見て、高齢者の方が若年者よりも大きな金融資産を持っている。高齢者の全てがお金持ちだというわけではないが、お金持ちの多くは高齢者だ。　人生の送り方という意味では、人的資本が縮小する老後までに、大きな額の金融資産や実物資産を築けると、経済的には成功といえるだろう。　(2)ライアビリティ　自分のお金の問題について考えるには、個人の資産と稼ぎを把握するだけでは十分とは言えない。人は働くためには、食べていかなければならない。住むところも必要だ。自分の衣食住以外にも、家族を単位に考えると、子供など稼ぎ手ではない家族も養っていかなければならない。もちろん、ただ食べて働くだけでなく、レジャーのための支出だって必要だ。財産の運用をどうするかを考えるためには、こうした将来の支出の必要性を考えなくてはならない。　将来お金が必要だ、という状況は、概念的には負債であり、いわば借金のようなものだ。「人的資本」のような決まった単語があるわけではないが、負債の意味の単語である「ライアビリティ」とでも呼んでおくことにする。ライアビリティとは責任・負債・債務などに対応する英語だが、本稿では、以下、将来必要な支払い義務全般を大きく指す言葉としてこの言葉を使う。　ライアビリティは、どのくらいのレベルの生活をするかに関する大きな伸縮性を持っているが、生活のレベルを大きく落とすことは一般に苦しいことなので、これをあまりに小さく見積もることは現実的ではない。　たとえば、高齢者の場合、これからの人生にどうしても必要なお金の額は縮小する。従って、それなりの金融資産を持っていると、生活を危機に晒すことなく取ることができるリスク額も大きくなる。　たとえば5億円持っている高齢者がいて、あと2億円あれば今後の生活を余裕を持って十分やっていけるという見通しがあれば、残りの3億円は全額株式投資しても大丈夫なのは自明だろう。こうした場合、実際には、3億円ではなくて、たとえば4億円株式に投資していても、投資の仕方が集中投資でない限り、 4億円がごく短期間（たとえば1年以内）に1億円以下になってしまうようなことは考えにくい。　高齢者は、残りの人生が短い分、ライアビリティが小さくなっているし、期間が短い分その把握しやすくもなっているはずだ。こうした観点で考えると、富裕な高齢者は、相当に大きなリスクを取っても生活の心配がない。たとえば、自分のライアビリティに対して、年金収入で十分対応できる計算が立てば、金融資産の投資にあって、リスクテイクを遠慮する必要はない。　(3)総合的に考えると　個人の資産運用を考える場合、自分の「人的資本」や「ライアビリティ」のことを頭の片隅に置いておくと、見通しが良くなる。　ライアビリティ（負債）の反対概念はアセット（資産）だ。金融機関の経営では、アセット・ライアビリティ・マネジメント（一般に「ALM」と呼ばれる）と呼ばれる考え方があって、資金の調達金利と貸し出し・運用の期間や金利のミスマッチによって生じるリスクを総合的に管理することが行われている。個人の場合には、銀行の経営のように神経質になる必要はないが、自分のライアビリティに対して、自分のアセットを構成する人的資本と資産（金融資産と実物資産の両方）がどの程度の余裕を持っているかという意識は持っておくといいだろう。　若い人は人的資本がおおむね潤沢だから金融資産でリスクを取ることができる場合が多いし、高齢者は持っている資産の割にライアビリティが小さいから同じくリスクを取ることができる場合が多い。　もちろん、個人差があるのだが、精神的に悔しいといったことを除くと、たとえば、当座の生活資金を確保した上で、残りをあらかた内外の株式に投資してしまっても、これが生活に決定的に大きく影響して大変だというケースは案外少ないのではないだろうか。

第七十五回　インデックス・ファンドと銘柄数

　■１０銘柄インデックス・ファンド　■２０銘柄インデックス・ファンド　■３０銘柄インデックス・ファンド　■５０銘柄、１００銘柄、２００銘柄の場合　今回は、株式ポートフォリオのデータをたくさん見ていただこう。　　ＴＯＰＩＸ（東証株価指数）をベンチマークとするインデックス・ファンドを、銘柄数を変えて何通りか作ってみた。現在の推定リスク・データで、どの程度の銘柄数があれば、どのくらいの精度のポートフォリオを作ることができるか、という点を大まかに見ていただければいい。　ポートフォリオの作成条件は、あらまし以下の通りだ。まず、銘柄数の上限に関しては、１０、２０、３０、５０、１００の５通りを作ってみた。全てに共通の条件として、組み入れ候補銘柄は東証一部上場銘柄全部、ファンドの金額は１００億円（株価の関係で出来上がりポートフォリオには若干の凸凹がある）、一銘柄の投資ウェイトには制限なし、あとはＴＯＰＩＸに対する推定トラッキング・エラー（年率標準偏差）をできるだけ小さくするように最適化計算を行う。計算に使用したソフトウェアは「日立Riskscope」（日立製作所の製品）で、推定リスクのデータは３月２８日を終端とする週次データを元に推定したものを利用した。　直近の週次データによるＴＯＰＩＸの推定トータル・リスクは１７．９２％だった。一年前は１０％そこそこ程度だったので、サブプライム問題発生以降の株式市場のボラティリティー上昇が反映している。ちなみに、最近のデータにもっとも影響を受けやすい日次のリターンからリスクを推定したデータセットで計算すると、ＴＯＰＩＸの推定トータル・リスクは２８．１３％にもなる。日々、トレーディングに励んでおられる方には、こちらの数字の方がリアリティーがあるかも知れないが、安定的なポートフォリオ運用を考える上では、週次のデータの方が良さそうだと考えて、今回は、週次データを使った。　■１０銘柄インデックス・ファンド　はじめに１０銘柄でインデックス・ファンドを作ってみた。推定トラッキングエラーは、６．１３％と小さくない。投資信託などの、平均的なアクティブ・ファンドのアクティブ・リスクの水準よりもたぶん大きいだろうと思われる。　ただし、個人が自分の資金の運用でポートフォリオを持つ分には、アクティブ・リスクがプラスに働くかマイナスに働くかはおおむね半々なので、ファンドのトータル・リスクが１８．３９％とほぼＴＯＰＩＸ並みでもあり、このような雰囲気のポートフォリオを持っていても構わないだろう。推定トラッキングエラーをもたらしている要因の主なものは、「企業規模」といった一般的性質を表すファクター値や業種配分の差などのファクター・リスクよりも、個別の銘柄リスクであり、これが５．５７％もある。（表１）１０銘柄インデックス・ファンドの推定リスク　計算されたファンドの具体的な銘柄と投資ウェイトも見て頂こう（表２）。時価総額の大きな銘柄のいくつかと、四国コカ・コーラボトリングのような地味な銘柄が組み合わせられている。表の右の三つの欄は、いずれも日立Riskscopeが推定した個々の銘柄のリスク・データで、「ベータ」とあるのはβ 値（ＴＯＰＩＸへの感応度）、「トータルリスク」は個々の銘柄のリスク推定値、「個別銘柄リスク」とはファクター（一般ファクターと業種ファクターを含む）では説明できない個々の銘柄のリスクの大きさだ。四国コカ・コーラボトリングは、個別銘柄リスクが小さい点でポートフォリオ全体のリスク低減に貢献している。（表２）１０銘柄インデックス・ファンドの銘柄と構成比　■２０銘柄インデックス・ファンド　同じ要領で、２０銘柄のインデックス・ファンドのデータを見て頂こう（表３、表４）。推定トラッキングエラーは縮小はしたものの４．２６％とまだ大きい。２０銘柄では、個別銘柄リスクを十分に低下させることができない。（表３）２０銘柄インデックス・ファンドの推定リスク　最適化計算でピックアップされた銘柄は、基本的に１０銘柄インデックス・ファンドとよく似ている。（表４）２０銘柄インデックス・ファンドの銘柄と構成比　■３０銘柄インデックス・ファンド　３０銘柄にすると、こんな感じだ（表５、表６）。やはり個別銘柄リスクが主な要因となって、推定トラッキングエラーは十分に低下していない。　投資顧問などのアクティブ・ファンドの運用者で、３０銘柄程度の銘柄数で運用する人が時々いるが、３０銘柄では、「こうありたい」と意図したリスク内容からのブレが大きすぎて、プロの運用プロダクト（運用の意図と結果を一貫して顧客に説明できなければならない）としては、銘柄数が不十分であることが分かる。（表５）３０銘柄インデックス・ファンドの推定リスク　銘柄は以下のような感じだ。退屈と言えば退屈なポートフォリオだが、かなり現実のポートフォリオらしい雰囲気になった。（表６）３０銘柄インデックス・ファンドの銘柄と構成比　■５０銘柄、１００銘柄、２００銘柄の場合　もっと銘柄数を増やすとどうなるかを見るために、５０銘柄、１００銘柄、２００銘柄のインデックス・ファンドを作ってみた（表７、表８、表９。銘柄と構成比は割愛する）。推定トラッキングエラーはそれぞれ２．３２％、１．３３％、０．７０％だ。運用商品としてのインデックス・ファンドであれば、１％未満には収めたいところであり、２００銘柄程度は必要だということが分かる。　冒頭にも述べたように、個人投資家は、このレベルで推定トラッキングエラー（つまりアクティブ・リスク）にこだわる必要はないが、銘柄数とリスクの減り具合の参考データとして見て欲しい。（表７）５０銘柄インデックス・ファンドの推定リスク（表８）１００銘柄インデックス・ファンドの推定リスク（表９）２００銘柄インデックス・ファンドの推定リスク

第七十一回　投資信託を使う資産運用の基本手順（その２）

（４）個々の資産分類（アセット・クラス）毎の商品選択　個々のアセット・クラス、たとえば「国内株式」に対応するファンドを選ぶポイントは、（Ａ）中身が明快で投資に無駄がないか（常に１００％近く一つの資産クラスないしその一部に投資しているファンドがいい）、（Ｂ）手数料コストは小さいか、（Ｃ）残高がごく少なく償還されそうだといったネガティブな特殊事情はないか、という三点だ。随分単純だと思われるかも知れないが、むしろ、これらの三点以外の余計なことに気を取られると運用効率を下げかねないので、注意して欲しい。　たとえば、過去の運用成績は基本的に将来の運用成績とは無関係なので、運用方針と運用プロセスの一致を確認するといった目的以上に使えるものではない。また、後述のように「将来の運用成績が」相対的にいいアクティブ・ファンドを事前に選ぶスキルがないことは、一般投資家も、投資信託の販売会社、あるいは投資信託の評価機関といったプロについても同様なので、将来のより良いパフォーマンスを求めて外部の情報を頼ることも、基本的には無駄である。　加えて、一点注意しておくと、債券と株式など複数の資産クラスに投資する「バランス・ファンド」（近年「資産分散型」という呼び方もある）は、いつ何に投資しているかの把握が難しく、また、個々の資産クラスに別々に投資するよりも手数料が割高になりがちなので、個人投資家の投資に適した商品になる可能性は小さい。　バランス・ファンドでは「プロが資産配分（アセット・アロケーション）を行います」と謳うことが多いが、残念ながら、資産配分に於いてプロが有効なスキルを持っているか否かという点に関しては、否定的な研究結果や意見が多い。プロのアセット・アロケーション・スキルについては過大な期待を持たない方がいい。　投資信託の売り手側は強調しないことが多いが、手数料の影響は大きい。特に、信託報酬は、運用期間の全てにわたってパフォーマンスにマイナスの影響を与えるので、多くの場合最重要の比較項目だ。　動かし難い傾向性として、一つには「アクティブファンドの平均はベンチマークに負けていることが多く」、もう一つには「相対的にパフォーマンスの良いアクティブ・ファンドを事前に選ぶことはできない」。この両者と、インデックス・ファンドの方が手数料（特に信託報酬）が低いことを考えると、個々のアセット・クラスそのもの、ないしは重要な部品（外国株式における個別国の株価指数に連動するインデックス・ファンドのようなもの）となるようなインデックス・ファンドが有力な候補となる場合が多いだろう。　現時点では、内外の株式共に、ＥＴＦ（上場型投資信託）の信託報酬の安さが圧倒的なメリットである場合が多いが、投資単位（ＥＴＦはある程度まとまった金額で売り買いされる）や売買の手数料なども総合的に勘案して、最も有利なファンドを選択したい。（５）商品の購入場所の選定　前述のように、現在、投資信託は、全く同じ商品でも、購入窓口によって実質的な手数料が異なる場合がしばしばある。「どこで買うのが有利か」というポイントは常に気にしておきたい。（６）運用のモニタリングと（必要があれば）修正　もともとの投資配分が適切であれば、投資信託で投資する場合、個別株で投資する場合よりも、運用期間中に手を加える必要性が発生する頻度は小さいはずだ。しかし、投資したファンドの価値がどのように変動しているかは、時に重要な情報となることがあるのでなるべく頻繁に見ておきたい（たとえばベンチマークと不自然に乖離していないか等を見る）。個々のファンド毎にベンチマークと比較して見ておくことが重要だ。　また、たとえば、国内株式と外国株式の運用パフォーマンスが大きく異なった場合などに、資産配分のバランスが不適切に歪むことがある。あまり神経質になる必要はないが、年に一度程度は、改めて資産配分が適切かどうか、前提条件も含めてチェックしておきたい。(補足）楽しみとしてのアクティブ・ファンド投資について　投資家に可能な判断と、投資家の損得を厳密に考えると、信託報酬に大きな差がある現在、手数料が相対的に高いアクティブ・ファンドに投資することは経済合理的とは言い難い。　しかし、運用者の投資哲学やファンドのコンセプトなどに共感して、多少手数料が高くてもアクティブ・ファンドに投資することは、「楽しみ」の一つとして肯定できる場合があるだろう。どの程度の手数料差までを許容するかは、投資家個人の価値判断によるものなので、一概に決めることはできない。あくまでも「楽しみ」にコストを払っているのだという認識があれば、構わないだろう。　特に、今後、手数料が安いアクティブ・ファンドが多数登場した場合、現在よりも多くの人が、低廉なコストでアクティブ・ファンドへの投資を楽しむことができるようになるだろう。

第七十一回　投資信託を使う資産運用の基本手順（その１）

　今回は、もっぱら投資信託を使って資産を運用しようと考える場合の、資産運用の基本的な手順をご説明する。なお、投資信託の基本的な知識については、弊社の「投信スーパーステーション」の中で筆者が監修している「投資信託入門」も、ご参照頂けると幸いだ。　投資信託で資産を運用することの意味だが、（１）少額の投資資金でも分散投資の行き届いたポートフォリオを、（２）自分で手間をかけずに運用でき、（３）分かりやすい形で管理できる（投資信託は毎日基準価額が発表される）ことが主なメリットだと筆者は思っている。他方、デメリットは、（１）投資信託のコスト（各種の手数料）と、場合によっては（２）商品が複雑であったり、運用上の無駄があったりすることだ。　運用に自分で手間をかけないことについては、これを退屈とか勿体ないとか思う人もいるだろうし、他方、気楽だと思う人もいるだろう。一つの分かれ目は、投資信託の運用結果が悪かった場合に「自分で運用したのなら納得できるのに」と後悔するか、「失敗が他人のせいである方が、正直なところ気楽だ」と思うかだろう。性格的に投資に向いていると思うのは前者だが、実は後者のように思う人が少なくないのも事実だし、運用結果が性格で決まる訳ではないので、どちらであっても良い。ただ、後者の人には投資信託での運用が特にフィットするだろうと推測する。　また、国内株式については自分で個別に銘柄を選んで投資したいが、外国株式については手間やコストの問題もあり、投資信託で運用したいと思う方もいるだろう。確定拠出年金のような資金の運用も含めて、投資信託の利用の仕方・選び方を知っておくことは、ほとんどの人にとって有用だ。　■運用の手順　投資信託を使うからといって、運用の基本的な手順は変わらない。作業を順番に挙げると、以下の通りだ。 1. 家計の分析 2. リスク資産への投資額の決定 3. リスク資産への投資配分の決定 4. 個々の資産分類(アセット・クラス)毎の商品選択 5. 商品の購入場所の選択 6. 運用のモニタリングと(必要があれば)修正　個々の作業について補足する前に、よくある誤りについて説明すると、（３）→（４）→（５）であるべき手順が逆になることが多い。つまり、最初にどこの金融機関で投資信託を買うかを決めていて、その金融機関の扱い商品の中からセールスマンの勧めなどを聞いて投資対象を選び、結果的に資産配分が決まった、というような運用の手順だ。　現在、投資信託は、全く同じ商品（同じ運用会社で、同じ名前の、完全に同じファンド）でも、どこの窓口で購入するかで実質的な手数料が違うことがある。たとえば、同じファンドを１０００万円買う場合でも、Ａ社で買うと３０万円（＝３％）の手数料がかかるが、Ｂ社で買うと１５万円（＝１．５％）で済むといったことが頻繁に起こっている。加えて、たとえば「国内株式に投資するファンド」という具合に投資対象を決めても、一社の取り扱い商品の中に、そのカテゴリーでベストのファンドがあるとは限らない。資産クラスごとに投資額を決めて、広い範囲からファンドを選び、最も有利な窓口でそのファンドを購入することが大切だ。（１）家計の分析　家計の分析は、いかなる投資を行う場合でも重要だ。主な目的は、リスクを取った投資を行うことが適切かどうか判断し、幾らまでならリスクを取ることができるかを決めるための情報収集だ。詳しい方法については、たとえば、弊社のホームページの「山崎元のホンネの投資教室」第七回「投資家のための家計分析の簡便法」などをご参照されたい。個々の家計の経済的な事情は、所得や貯蓄額が同じでも大きく異なる場合があり、一つ一つ異なる。この点については、最も豊富に情報を持っているのは自分自身なので、ご自分で慎重に考えて欲しい。ファイナンシャル・プランナーなどのアドバイザーを利用してもいいが、商品の購入先になる可能性のある相手は、アドバイスの内容が客観的でなくなる可能性が大きいので、なるべく避けるべきだ。（２）リスク資産への投資額の決定　次にリスク資産への投資額を決定することになるが、より正確に言うと、取ることができるリスクの大きさ（の上限）を決めることになる。たとえば、同じく１年後に１００万円まで損失を出しても大丈夫な場合でも、個別の株式一銘柄だけに投資する場合（せいぜい１５０万円くらいが上限だろう）と、投資信託のように実質的に分散投資された商品に投資する場合とでは、投資できる額が異なる。後者の場合、１年間の損失額は最大で投資金額の３、４割程度なので、同じ許容リスクに対して、２５０万円から３００万円投資することができる。　よく、「無くなってもいいお金で投資しなさい」と言う人がいるが、たいていの場合は、文字通り無くなってもいい（大丈夫な）お金以上の金額に投資することが可能だ。もちろん、投資可能な金額の上限一杯まで必ず投資しなければならないというものではないが、取ってもいいリスクの上限を小さく見積もりすぎると、運用の効率が悪くなる。（３）リスク資産への投資配分の決定　資産配分はプロのファンドマネジャーや年金基金でも悩む資産運用の難所の一つだが、あまり投資金額が大きくない個人投資家の場合（せいぜい数億円までの場合、ほぼ間違いなく）、リスク資産部分の投資は、国内株式と外国株式を中心に考えていいだろう。　外国債券は、有効な分散投資が難しいことと、基本的に業者間の店頭取引であるため取引価格の妥当性に自信を持てない場合が多いことから、個別の債券で適切に投資することが難しいし、外国債券に投資する投資信託の場合、期待リターンに対して手数料が高いファンドが多いため、経済合理的には個人の資産運用の対象になりにくい。特に為替リスクを取る場合は、外国株式でも為替リスクを取ると、トータルで過大な為替リスクを持つことになりかねないので、外国株式への投資を優先する方がいいだろう（為替ヘッジを効果的に行う場合この限りではないが、個人投資家には難しい場合が多いだろう）。　ただし、外国株式については、一カ国の株式市場だけに大きな金額を投じると、リスクが大きくなりすぎる場合が多い。一般的には、特定の国の株式の有望性によほどの確信があるのでなければ、外国株式への投資にあっては、数カ国以上の株式に投資するか、ｉＳｈａｒｅｓ　ＭＳＣＩ-ＫＯＫＵＳＡＩ（２２カ国の株式が含まれる）など、複数の国の株式への投資をベンチマークとするファンドに投資すると良い。（リスク資産の投資配分の決め方については「山崎元のホンネの投資教室」第七十回「ＥＴＦを使った個人資産運用～簡便法～」などをご参照されたい。今後もこの分野については情報を提供していく予定だ）