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■注目した記事(5/29 9面)

アデランス再建　混迷
取締役選任　スティール案　承認
ユニゾン出資断念


■記事への素朴な疑問

スティールの推す取締役全員の選任が承認され、
今年4月に役員派遣とＴＯＢ提案していたユニゾンの候補は、
否決されました。

会場には結果発表の際にどよめきが起こるなど、
会社側の議案が2年連続で否決される異例の事態だったようです。

ユニゾンのＴＯＢ価格・進まぬ経営改革に不満を持ち、
スティールに期待する株主、ユニゾン傘下での再生を前提にしていた
現場社員・経営陣と、様々な構図が見えましたが、
結果は後者の失意に終わったようです。

本日は、アデランスのこれまでの経営状況を見てみましょう。

また、ちょっと高度な内容ですが、後半部の分析では、
「スティールパートナーズはどんな企業を買収ターゲットとして来たのか？」
についてもさっと考察してみます。

それでは、08年度まで直近5年間の財務状況を基に分析を行います。

株式会社アデランスホールディングスの決算・財務分析はこちら


■P/Lの視点

売上はほぼ横ばいで、08年は前期比2%増の750億円ですが、
利益は06年をほぼピークとして下降しており、
08年は営業利益が前期比マイナス51%の40億、
純利益はマイナス90%の6億円となりました。

08年の利益減を有報でさっと確認すると、
株式サムソンの買収で売上を維持した一方、
コスト増大の影響が大きく、営業利益が減少したようです。

また、07年から続く「非連結子会社への貸倒引当金の増大」による
特損で、純利益が急減したようです。

経営効率で見てもその様子が明らかで、
06年は10%に近かったROICが、08年は3%に悪化しています。

原因は営業利益率の低下にあり、原価率・販管比率共に悪化しています。

冒頭でもありましたが、業績の調子は良くないようです。

それでは、実際のキャッシュの流れを見てみましょう。


■C/Sの視点

FCFは基本的にプラスですが、06年の100億をピークとし、
営業CFが下降して08年は55億円にまで減少しています。

投資額も減少傾向にあり、06年はマイナス25億でしたが、
08年はマイナス52億です。

そのうちマイナス30億は上述の買収に因ります。

財務CFは常にマイナスですが、主に自社株買いと配当金に因るもので、
08年はマイナス40億でした。

本業の儲けである営業CFが減少していることからも、
業績の不調が明らかになりました。

それでは、B/Sを見てみましょう。


■B/Sの視点

総資産は07年から13億減少し、08年は900億円となり、
額・内訳共に大きな変化はありませんが、

同社で注目すべきは以下の通り、キャッシュリッチな資産にあります。

現金・投資等が280億あり、総資産の30％を占めており、
株主資本は700億、78％を占めます。

特に、株主資本のうち75%は、過去の利益の蓄積である
利益剰余金となっており、額にして530億円あります。

まさに、過去の利益の蓄積を余剰資産として持つ、
キャッシュリッチな財務体質ですね。


■まとめ

売上は横ばいで推移し、原価・販管の向上・特損の発生で
営業利益・純利益が減少と、業績が悪化する中(P/Sの視点)、

基本的にFCFプラスですが、営業CF・投資CF共に減少し、
キャッシュの流出入が減っています（C/Sの視点）。

総資産に額・割合の大きな変化は無く、
キャッシュリッチな財務体質を維持しています（B/Sの視点）。

推薦した取締役が選任され、アデランスの経営改革を急ぐ
スティールですが、投資先の企業の経営に深く関与するのは
今回が初の事例となり、その成否は未知数です。

今後の改革が業績をどう変化させ、
特に株価にどう反映されるか、注目ですね。

ちなみに、スティールパートナーズはこれまで、
アデランス、ソトー、ユシロ化学などを買収ターゲットとして来ましたが、
これら企業に共通するのは何でしょうか？

言い変えるなら、何を狙って同社は買収をしかけているのでしょうか？

これらの企業をバリュエーションマトリクスで見てみてると、
一瞬で明らかになります。

ちょっと高度になりますが、本日は、
DCFで算出された企業価値についてもさっと考察してみましょう。
（※本サービスは「バリュエーションマトリクスのご利用」が必要となります。）

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■企業価値評価(DCF)の視点

各企業の株主価値と、時価総額の概算比較は、以下の通りです。

なお、「株主価値＝事業価値＋財産価値－有利子負債」で計算されます。
時価総額は、昨日27日の終値で算出したものです。

●アデランスの企業価値評価(DCF法)
事業価値　　　240億
財産価値　　　330億
有利子負債　 10億
-------------------
株主価値　　　560億
時価総額　　　390億

●ソトーの企業価値評価(DCF法)
事業価値　　　 20億
財産価値　　　160億
有利子負債　 0億
-------------------
株主価値　　　180億
時価総額　　　130億

●ユシロ化学の企業価値評価(DCF法)
事業価値　　　150億
財産価値　　　120億
有利子負債　 40億
-------------------
株主価値　　　240億
時価総額　　　120億

上記を見ても明らかなように、全ての企業で、3点の特徴があげられます。

１．株主価値が時価総額を上回り、割安である。
２．財産価値が高く、それだけで時価総額と同等、又はそれを上回っている。
３．（株主価値を目減りさせる要因である）有利子負債が少ない。

つまり、企業の価値が株価よりも割安な会社で、キャッシュリッチな
財務構造を持つ企業を、同社は買収ターゲットとしている、と言えそうです。

本来は専門家による長時間の分析が必要な企業価値評価ですが、
バリュエーションマトリクスを使うと一瞬ですね。

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