プロジェクト2888分のＸ

大和証券も結構決断の分かれ目かも。三井住友との関係ですが、今まで通りというわけにはなかなか行かないでしょうね。もっとくっついて、例えば、三井住友大和FGでも作り、三井住友傘下とはいえ日興をくっつけて巨大証券となるのか。それとも、もっと離れて、将来的には三井住友傘下の日興（あるいは三井住友証券とでも改名するか）と相変わらずライバル関係になるのか。その辺の決断が必要になってくるんでしょうね。

さて、アドレジと日レジの合併に関してですが、私にとって全く難解なのが負ののれんです。まあ、1,000億円の純資産価値の企業を600億円で買えたのならば、バランスシート上、差額の400億円分帳尻をあわせないといけないというのは分かりますが、合併後この負ののれんというのはどういった扱いになるのでしょうか。全く知りません。

大和総研のレポートにはこのような図が描いてありました。



アドレジの先日8月発表の決算短信の貸借対照表によれば、

資産合計＝897億円
負債合計＝524億円
純資産合計＝373億円

となっており、さらに

出資額合計＝363億円
不動産簿価＝868億円
不動産鑑定評価額＝800億円

ですから、アドレジの図はアバウトに数字が合っていて、おおむね理解できます。まあ、細かい差異はどういう計算をしたのかよく分かりませんが。また、日レジは７月発表の決算短信で

資産合計＝3,237億円
負債合計＝1,733億円
純資産合計＝1,503億円

となっており、さらに

出資額合計＝1,484億円
不動産簿価＝3,109億円
不動産鑑定評価額＝2,747億円

ですから、362億円の含み損があり、この含み損を資産合計、出資額合計から引いた値としてだいたい図が作られているようです。そして、合併後は、資産と負債は単純合計されていますが、資本の部は新たな資本と負ののれんに分かれて、負ののれんが520億円と結構膨大になっております。この計算根拠はよく分かりませんので、想像ですが、日レジの時価総額約600億円のとき合併すると、その時価総額で購入したような形になり、日レジの資本（純資産）との差額が520億という計算なのかもしれません。で、残りが資本ですか？なんか資本（出資金）の計算がちょいといいかげんなような気もしますが、会計処理はこんなもんなのかもしれません。

しかし、仮に520億も負ののれんが出ると、これはどう処理されるものなんでしょうか。この辺が全く分かりません。日レジの鑑定評価次第でもありますからね。仮に、鑑定評価をやり直して、不動産評価額が2,500億円くらいに修正されれば、それだけで日レジの資産価値が250億円くらいまた下がるわけでして、負ののれんも300億円以下くらいに圧縮されることでしょう。まあ、このように、不動産鑑定をやり直して、評価額が下落すれば、日レジの資産価値も下がるので、時価総額に近くなるまで資産価値を下げれば、簿価も下がるし負ののれんも少なくなるわけですが、NCRのように潰れでもしない限りそれほど不動産鑑定価格を大規模に変えることも出来ないでしょう。

本当言うと、第三者割当をするか、物件売却して負債圧縮しない限り合計で負債が2,200億円超というのは変わらないわけでして、これからすると、資本が最低でも1,500億円くらいはあって欲しいわけで、負ののれんなしで資本同士も合算してもらいたい感じですが、大和総研の計算では、日レジの時価総額が600億円あたりをうろうろしていれば、どうあがいても約965億円となるようですねえ。まあ、今後J-REIT全体が上昇し、合併時にアドレジが55万、日レジが36万とかそのくらいになっていれば、また違うんでしょうが。

現実問題としては、ほぼ損切りですが、合併前後に部分的に物件売却して、負債と負ののれんの両者を圧縮するということをやるかもしれませんが、今の時期売り過ぎももったいないです。ですから、負ののれんっていうのはどうしたって生じてしまうんでしょう。で、将来的にこれがどう処理されるのか、その辺について全く知識がない自分です。ただ、これを特別利益として分配金で配ってしまうのはLTVの関係から相当無理そうですので、資本金（出資金）に変えちゃうとかそういった技でもあるのでしょうか。消滅法人の日レジ側の簿価はどうにでもなるようですが、アドレジ側の含み損と負ののれんを相殺して簿価を下げるとかそんなことはできないんでしょうか。

まあ、いずれにせよ、アドレジなどからのリリースでは、現時点で、出資総額未定、純資産未定、負ののれん金額未定、で、商号すら未定ですからね。合併比率以外すべて未定で、具体的な合併スキームの提示を待たねば何も分かりません。

本日の東証REIT指数＝985.29、レジREIT指数（独自算出）＝747.58、単純平均利回り＝6.72％、加重平均利回り＝5.93％。